bd推广（社区团购深度研究报告）

（报告出品方/作者：中信证券，杨清朴、姜娅、盛夏、薛缘）报告综述：报告从产业角度出发，基于大量草根调研和高频数据跟踪，对当前商业模式和 长期需求空间进行定性和定量测算。深度思考互联网巨头抢跑背后的意义和决 心，对市场焦点和竞争走向加以推演。总结来看，预计社区团购将掀起一场适 合在全国复制推广的“普惠式”零售革命，有望承载家庭日常性消费的核心流量入口之一。电商增长第三极，始于生鲜、终于零售。随着线上化率提升，便携、新鲜、平价 的生活体验将成为家庭消费的首选。社区团购定位次日达短距社交电商，基于买 菜做饭和食杂零售消费场景，以刚需、高频的生鲜品类为切入口为用户提供极致 性价比的商品和服务，大幅降低低线城市乃至全国乡镇、村一级市场消费者的需 求门槛。平台通过集单来扩大采购端规模效应，通过构建完整流通链路将上游供 应商与下游团长进行串联，利用最后一公里自提降低每单履约成本，长期来看是 能够实现有质量的规模化扩张的电商增长第三极。去库存、高周转，重塑流通渠道格局。社区团购模式打破了传统的商品流通链路， 将原本流通渠道的多层分销体系重构成为“平台供应商-团长提货点-用户”的全 新链路格局。平台积累的海量订单扩大了上游采购能力，实现了稳定、优质、低 价商品供货；通过去库存降低了损耗，充分拉动了厂商、经销商、生鲜批发商的 动销率，压缩结算周期并提高了上游的资金周转效率，充分让利消费者形成终端 价格优势。次日达模式扩大了商品的适销性，因此判断除生鲜外社区团购最主要 的机会将集中在高性价比的快消可食领域，为 C 端品牌化趋势打开机会窗口。创新履约能力，高效社会化分工。社区团购“中心仓-网格仓-团长”的三级物流 体系重构了下沉市场基础设施，相比传统电商服务站点更加前置，物流链条更短 且成本更低（2019年圆通快递单票成本约2.6元 vs 兴盛优选单件履约成本0.95 元），是目前零售业态尤其是低线市场最贴近消费者的存在。通过撬动了大量社 会闲置资金和人员加入仓配体系中，以更加粗放的社会化管理和分工方式代替了 传统零售门店的管理模式。社区团购的供应链柔性化管理空间较大，长期来看商 品侧毛利率对标头部连锁超市，成本端优化逻辑高度近似于快递和外卖业务，盈 利通路已基本得到验证。我们认为平台模式有能力在未来 3-5 年将下沉市场零售 需求较大比例迁移至线上，从根本上提高零售业的供应链效率。现阶段需求空间约 1.2-1.5 万亿，长看 10 倍扩容空间。基于城区+农村市场，在 维持当前品类结构情况下，保守预计 3-5 年需求空间可达 11918-14940 亿，扩 容空间约 5-6 倍。按照 2025 年生鲜零售市场规模约 6 万亿的预测（CAGR 约为 5%），将推动生鲜线上化率水平由目前约 5%提升至约 12.5%。平台若能实现 SKU 扩展至生鲜、快消、日用品、服装、电子产品等全品类商品，将有能力进化 成以社区为中心的综合电商平台，由服务团长等 B 端人群向更多 C 端消费场景 迭代，长期来看向 5 万亿的食杂电商零售市场进行渗透具备逻辑支撑，核心取决 于电商化过程中的物流效率和供应链能力。需求场景：电商增长第三极，得生鲜者得天下模式定位普惠式的次日达短距社交电商社区团购对传统电商模式的变革主要体现在模式、交易频次和覆盖能力。随着线上化 率水平提升，便携、新鲜、平价的生活体验将成为家庭消费的首选。社区团购定位是主张 性价比和履约时效性的同城短距社交电商，从高频、刚需的生鲜品类作为引流入口，逐步 过渡到更加丰富的商品品类，对工业品类作为主导、3-5 日配送为购物体验的传统电商模 式有望形成部分替代。同时，社区团购最大的亮点体现在对中国更加广泛和分散的低线消 费人群的强大渗透力，大幅降低需求门槛。电商演进过程中，生鲜一直是不得不重视，但又未能完全成功跑出可行商业模型的品 类。“得生鲜者得天下”，抓住生鲜这个高频入口，意味着用户粘性和平台价值。2020 年疫 情期间消费者线上渠道购买产品的习惯得到培育或强化，生鲜水果、粮油米面、日用品等 必选消费的线上需求激增。传统生鲜电商的自营模式包括盒马、大润发淘鲜达、永辉超市 等为主的店仓一体模式，以及每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等初创类企业为主的前置仓 模式。此外，如京东到家、美团闪购等为主的同城零售，主要服务 0.5-2 小时内的即时性 需求，适用于订单密集的高线城市。兴盛优选跑出的社区团购模型，攻克了生鲜品类的线 上模型、且完成了对农村市场的链接。 传统生鲜电商平台（店仓一体、前置仓）的盈利痛点主要集中在重资产模式下的门店 复制扩张能力，同时受制于生鲜短半径特征下的供应链建设难度较大，高损耗导致前端门 店经营成本不可控。社区团购平台相比店仓一体模式拥有更好的动销和周转率，且履约成 本低，相比前置仓模式则具备更好的覆盖能力和规模效应。近年，互联网用户增量已主要来自于下沉市场。根据 QuestMobile 的数据，2020Q1、Q2 移 动互联网月活跃用户数增长主要来自于三四线城市，而一线城市的线上化率已相对饱和。另根据《商 业观察家》的调研，大量区域超市的线上销售占比从疫情前的2%-3%，激增至疫情后的10%-20%。根据 QuestMobile 截至 2020 年 9 月的数据，较多生鲜电商微信小程序用户数录得超 高增长，其中尤以社区团购平台为最，占据月净增用户规模前 10 的生鲜电商平台的半壁 江山，且增速领先到家+到店、前置仓、便利店模式。随着低线城市生活水平不断提高，推动下沉市场消费者意愿和信心呈现积极增长态势。 相较高线城市，受制于可支配收入水平，低线城市普遍以价格敏感型消费者居多。根据 58 同镇发布的《2019 下沉市场用户调研报告》，县域及以下市场用户月收入在 5000 元以下 （75.7%）。据 Trustdada 统计，2020 年下沉市场人口总量超 10 亿，月收入在 5000 元以 下的人口基数十分庞大。从消费结构看，2019 年农村居民人均消费支出中食品烟酒支出的占比达 30%，较城 市高 2.4pcts；农村居民人均食品烟酒支出占人均可支配收入的比例为 25%，较城市高 6.7pcts，表明高频、刚需的生活消费支出占比较高。结合同省份不同等级城市的食品支出 占比的比较，可基本推断越下沉市场的生活必需品消费占比就越高。消费能力决定了在生 鲜消费中对产品各要素的价值排序，价值排序又决定了不同生鲜业务模式的区域可行性。根据 Euromonitor 的统计 2019 年生鲜网购渗透率仅为 6.3%，在各类消费品中处于显 著偏低水平。另外，不同于中老年消费者仍以传统农贸市场为主要的购买渠道，中青年消 费者的购物场景已逐步切换至线上平台。根据 Questmobile 数据显示，2020 年 12 月社区 团购微信小程序用户中，19-35 岁年龄段用户群体占到 63.6%，说明中青年消费者处于积 极拥抱电商化平台的过程中，这部分人群也是未来家庭消费的主导力量。同时，三线及以 下城市用户数量占到 59.4%，消费场景加速线上化迁移的趋势下，低线消费者可挖掘的价 值空间仍然很大，为社区团购模式创造了广阔的发展空间。需求端来看，社区团购在下沉市场的增量逻辑主要基于：1.兼顾履约成本和时效性，更契合低线市场需求。考虑高线城市消费者对品类和品质 要求更高，通常店仓一体、前置仓等模式平均客单价基本在 60-80 元，高客单价通过抽佣 存在覆盖生鲜到家的履约成本（7-8 元/单）的可能性，因而商超到家、前置仓模式在超一 线城市具备发展土壤；而对低线（三线以下地级市、乡镇及农村）中低收入的家庭来说， 低购买力使其在平时一日三餐的消费中或更注重性价比，单均价格仅 10-20 元（根据草根 调研基本等同于菜场买菜价格），难以覆盖单次的到家成本。因此，基于社区订单、平台将 海量低客单价订单集合并一次性集中配送至小区能够最大程度覆盖配送的履约成本（单件 <1 元，vs 快递派件成本约 1.5 元）。相比配送到家或是菜场买菜而言，社区团购通过提供 更为极致的性价比优势来弥补自提模式下牺牲掉的一部分用户体验。2.生活配套不完善，线下零售基础设施薄弱。一线城市诞生了 B2C 电商（天猫、京 东）和大型连锁商超（永辉）等各类零售渠道，拼的是卡位优势、强大的供应链能力。二 线城市近年人口爆炸、居住区生活配套跟不上导致的空白市场迅速被前置仓（每日优鲜、 叮咚买菜）和社区便利店（百果园、美宜佳）填充。我们提取了广东和湖南两省的农贸市 场及超市便利店的 POI 数据，分别统计各地级市网点数量，并结合各城市面积测算得零售 网点密度，发现同省内等级越低的城市零售网点密度越低，且高线和低线的密度差异十分 明显，例如广东省一线&新一线/二线/三线/四线/五线城市零售网点密度分别为 16.51/5.35/1.18/0.44/0.39 个/平方千米。近年来，全国范围内县城和乡镇一级地区虽经历 就地城镇化改造（棚户区改造、公租房搬迁等），但基础设施建设仍然滞后，生活配套更加 不完善。下沉市场亟需一条高效的生鲜流通渠道来替代覆盖范围和服务半径相对有限的传 统零售网点。3.生活半径窄，“熟人经济”盛行。从社交文化层面来看，低线社区居民社交半径窄， 相比一、二线城市更看重社交性，邻里关系更熟络，社区圈层意识更强，也具备较强的推 荐意识。根据 QuestMobile 的数据，社交是下沉用户兴趣偏好活跃占比最高的活动。另根 据 58 同镇的数据，朋友或熟人介绍是下沉市场用户了解信息的途径。基于以上社交特征， 低线消费者对社区团购这种有温度、有粘性、面对面的服务零售模式天然具有较高接受度， QuestMobile 也显示团购是下沉用户兴趣偏好活跃占比提升最快的活动，因而社区团购较 易于借助熟人关系网络（宝妈、店长）进行迅速推广，大幅摊低了平台的流量获客成本。紧扣刚需、高频品类特征，主打价格敏感客群用户具备高复购率和转化率特征。从社区团购的价值主张来看，瞄准家庭生鲜食品、 日用品等每日重复性消费需求，抓住了生鲜电商“多快好省”中的“省”，主打高频、刚需 的价格敏感人群，奠定了平台高复购率和转化率的特征。从渗透率来看，渠道反馈长沙市 目前社区团购的渗透率或已超过 23%。同时根据我们对社区团购模式发展较为成熟、且更 为下沉的县级市场走访，湖南省石门县（含周边乡镇）人口约 70 万，兴盛优选平台日均 单量可达到约 10-15 万单，其中包含县城日均 1.5 万单以及周边近 20 个乡镇平均日单量 5000-6000 单。因此可测得仅兴盛优选在石门县的日购物转化率接近 7%（假设平均每单 3 件），若进一步剔除常年外出打工人员约 20 万人，转化率可达到 10%以上。假设用户平 均交易频次按照 2-3 天/次计算，社区团购在当地的渗透率已达到 2-3 成以上，并且平均复 购率达 60%-70%（远超电商行业平均约 15%-20%）。生鲜引流获客，占比高达 40%-50%。我们将美团优选、兴盛优选、橙心优选、多多 买菜这四个主流社区团购平台在成都、武汉、长沙、济南、广州五个城市的品类数据进行 统计对比，商品具备明显的高频、低客单消费特征，大部分为日常消费所需的生鲜、酒水、 粮油调味、休闲零食、日用品等，以上品类 SKU 数量合计占比可达 8 成左右，低频高客 单的数码家电、家纺服饰则占比较低，根据实地调研，我们发现目前核心爆品也基本以生 鲜类为主。 再进一步统计高频消费中生鲜 SKU 占平台品类比例的区间分别为：美团优选 37%- 51%、兴盛优选 36%-57%、橙心优选 32%-35%、多多买菜 33%-53%。除橙心优选占比 1/3 相对略低之外，其余几家平台在多数核心城市的生鲜 SKU 占比高达 40%-50%左右。 其中，蔬菜、水果、肉禽、速冻等几个主要品类占比近似（美团优选、多多买菜蔬菜类占 比略高，兴盛优选肉禽类占比略高），基本覆盖了日常家庭饮食做饭的需求。爆品低价日更，平台 SKU 稳态约 1000+。由于社区团购采取集单式，在初期尚未形 成规模化时，过多 SKU 影响分拣和出货效率，对配送时效（次日达）和成本端造成压力。 因此社区团购初期普遍采用的是精选品类、快速推爆的方式。我们统计了各平台 SKU 数 量，发现如成都、武汉、长沙、济南、广州等市场培育相对成熟、竞争较为充分的城市， 头部平台 SKU 数量一般也保持约 200-500 个左右，在湖南地区深耕已久的兴盛优选 SKU 可达到 1100-1200 个（其中约 200 种品类形成了长期沉淀）。在合理的品质要求下，低线用户天然追求更高性价比。生鲜作为非标品，在产地批发 商层面已实现了分级机制。以水果为例，水果天然结果分大中小果，而收购商从农民手中 收购通常为统货（包含大中小果，单个农户通常产量有限，不具有购买分选设备的能力）， 收购商通常需要进行预冷、分选、包装等环节，不同品质水果会供应不同渠道。高品质商 品一般进入商超、前置仓等渠道，中等规格则会面向一般零售商或小 B 渠道，以往次等小 果一般以极低价格卖给小的果汁厂，而如今中等规格以下商品可借社区团购平台销往更为 下沉的乡镇、农村市场用户，因此批发商供货价相比传统渠道存在 10%-15%的价差，同 时低线消费者对于商品品质的要求并不高，多数社区团购平台退货率仅约 1%-3%。与传统渠道相比平台价差优势显著。我们以湖南湘潭市为例，生鲜、快消品中的几个 单品在可比口径下社区团购平台价格明显低于线下超市，尤其是多多买菜和美团优选，在 前期低价引流策略下，价格优势更为显著。另外和电商渠道对比进一步发现，大部分产品 价格优势依然维持，尤其是鲜鸡蛋、油麦菜等日常做饭的高频生鲜食材，通过社区团购下 单更具有吸引力。通过对石门县当地规模最大的华隆万家超市部分生鲜、乳制品、碳酸饮料价格与兴盛 优选平台进行对比，尽管平台存在一定活动补贴成分，但平均来看终端价差仍达到约 22%。深入商超和传统实物电商难以下沉的农村市场做增量截至 2020 年 12 月，中国仍有接近 6 亿居民生活在农村，其中农村网民规模达 3.09 亿，占网民整体的 31.3%。2019 年，全国县域网络零售额达 3.09 万亿/+23.5%, 其中预 计农村网络零售额已达到 1.5 万亿，增速领先于全国网上零售额（10.63 万亿/+19.5%）。农村市场是电商“最后一公里”的盲点。随着电商渠道不断渗透，品牌体系逐步完善， 农村电商已步入高质量发展阶段。2019 年，县域农产品网络零售额达 2693.1 亿元，同比 增长 28.5%，但占到县域网络总零售额比重仍不足 1/10。核心原因在于传统实物电商平台 难以通过常规快递物流方式解决农村最后一公里配送的问题。尽管头部快递企业网点对乡 镇覆盖率已到达 98%以上，相比 2015 年 48%已有大幅提升，但农村电商配送终端从人口 密集的城镇延伸至人口分散的农村，整个物流链路被拉长，同时消费密度的不均衡导致村 镇快递只能通过网点布局，一方面成本过高、主要通过小卖部等代收站点为主；同时用户 需要自提对消费体验影响非常大，对于季节性较强的生鲜产品来说损耗更是难题。以京东为例，2019 年，京东物流发起“千县万镇 24 小时达”，年底已经覆盖全国 88% 的区县，而在村一级，可以覆盖全国 55 万个行政村（目前全国超 60 万个村）。2020 年 “618”期间，京东物流 91%以上仓配一体订单实现当日达以及次日达，全国范围内 24 小 时达覆盖区县占比保持在 90%左右。因此我们认为，传统电商快递模式更适合生产弹性 高，可以灵活调整产量的工业消费品，能够将工业品下行做到次日达（即将标品、快消品 销往农村市场）；但想要真正实现农产品的双向流通（将不同农村和农村、城市和农村进 行打通），则需要借助社区团购这种低获客成本、高消费密度、短物流链路的模式特征（见 右下图）。湖南农村的社区团购消费场景已走向成熟。兴盛优选目前在湖南约有 6 成订单来自于 乡镇以及以下的农村地区，大部分农村地区的 SKU 能够稳定在 900-1300 种，基本满足农 村居民日常消费需求。根据对湖南汨罗市神鼎山镇某村的实地走访，该村约 200 人口（80 户家庭），4 个团长的团效基本在 30-40 单/天，渗透率已达到 70%，对临近乡镇超市和菜 市场冲击较大。目前消费者主要购买反季节的水果、蔬菜为主（如热带百香果、泰国龙眼 等在当地市场基本不售卖），核心注重性价比、新鲜度和时效性（电商平台下单需要到镇上 代收站提货，并额外支付 1 块钱站点费）。农村市场的增量价值远大于与传统商超、菜市场之间的存量竞争。相比传统商超渠道， 社区团购优势体现在平台借助强力地推团队进行快速渗透，在实现规模化的同时能够保持 轻资产运作，利用社会化的资源分工巧妙地将商超线下门店经营成本（如人工、租金等） 转嫁为固定的团长佣金提成，并通过去库存的方式将生鲜损耗降至最低。目前头部连锁超 市来看，永辉、家家悦、步步高的平均租金和人工费率大约在 3.5%和 6.4%，损耗大约 3- 5%，同行损耗率 8%以上。对于重开店运营的商超业态，社区团购借资本优势迅速拉开规 模差距，并且保持轻资产运作和良好的现金流，更易完成渠道下沉布局。产业价值：去库存、高周转，重塑流通渠道格局社区团购模式压缩并打破多年来商品流通的价值链，将原本“厂商-经销商-二批商-零 售店-用户”（农产品为“产地-一批商-二批商-菜贩子/小超市-用户”）缩短成为“平台供应 商-团长提货点-用户”的全新链路格局，相比传统流通渠道至少节省 2 个以上的中间环节， 大幅降低时间成本带来的高损耗问题（类似京东“211”次日达模式，损耗可控制在 3%以 内）。平台积累的海量订单大幅降低前端供应商采购成本，通过仓配和履约能力建设将模 式打通并形成闭环，充分让利给消费者形成终端价格优势。模式进化对应于生鲜流通供应链再造生鲜农产品因为其自身特性，需要独立物流配套设施，同时其供需两端较为分散、时 间和空间分布不均衡等特点，决定了其生产、仓储和物流环节管控难度大、风险高、损耗 多。而在国内由于产地农业基础组织薄弱、仓储物流基础设施落后等因素影响，生鲜供应 链路更加冗长低效：1） 独立物流配套设施：生鲜农产品因为其自身特性，普通交通运输无法满足其仓储 和运输需求，需要独立的基础设施（冷链车、烘干塔、专用码头、冷库等），适宜 的储存和运输条件（低温、防潮、烘干、防虫害等）。2） 供需两端较为分散：生鲜农产品因为其供应的主体来源广、规模小、数量大，供 应端与消费端直接对接需要非常高的交易成本，因此供应端与消费端之间需要多 个层级参与，需要比工业品更加复杂的物流体系，通常生鲜农产品需要两个以上 的储存点和两次以上的装卸工作。3） 时间和空间分布不均衡：农产品是以自然资源为基础进行生产的，不同自然条件 适宜不同种类农产品生产，因此单一品种农产品有明显的地区性和收获的季节性， 而需求端又有地域广泛性和时间均衡性，显著提升了农产品仓储和运输的难度。现行生鲜农产品供应链环节多，层层加价。目前生鲜农产品从农户开始通常通过生产、 收购、加工、批发、零售等多个环节。由于生鲜半径较短，区域分布不均，需依赖全国范 围内的多级分销流通网络。常见包括集贸市场主导模式、农村合作社主导模式、批发市场 主导模式、连锁超市主导模式等，其中主流仍然是以批发市场为主导。该模式下农户与产 地批发市场、终端与销地批发市场之间通常还有中间商参与，收购、交易、运输成本高， 供应链效率极低。上游农民到终端消费者之间存在巨大的信息不对称和价格不透明。特别 是果蔬产品生产分散，中间环节多，损耗高，经过层层加价到消费者手中，售价往往是成 本价一倍以上，单价较低的果蔬往往是数倍加价。根据锋锐资本的调研数据，生猪按出厂价 18 元、75%屠宰率计算，屠宰后猪肉价格 24 元/公斤，因此流通环节加价 8 元，对应加价率约 30%，整体流通环节的 80%利润集中 在三级批发环节。另以疫情后陕西苹果的流通环节来看，产地滞销、中间渠道挤压上游农 户利润空间，以种植、采收成本 2.5 元/斤计算，经流通环节销往上海的终端零售价达到 12 元/斤，电商零售价格也达到 9 元/斤。当前我国生鲜农产品损耗明显高于发达国家，特别是储存期短、季节性强的果蔬类产 品。损耗主要体现在三个方面：1）供应端：信息不对称经常导致某个单一品种供需失衡， 价格上涨；农民第二年大量生产，而单一品种需求有限，会导致供给严重过剩，出现好产 品没有销路的情况，在供应端造成大量滞销和损耗。2）物流端：冗长低效的供应链导致农 产品容易出现超期问题，同时基础配套设施不完善导致运输、仓储、装卸过程中损耗过多。 3）管理不规范：目前除个别大型超市连锁集团拥有较强的生鲜管理能力外，多数消费终 端存在不能及时销售、存储不当等问题导致损耗严重。社区团购改善滞销问题，推动农产品上行完成双向流通。社区团购将空间上极度分散 的农产品交易，变革、汇集成短期内的同质化需求，突破了农产品成熟周期短暂的时间限 制和地理销售半径。如 2020 年疫情影响、跨省物流受阻，陕西红富士苹果、湖南柑橘等经农民采摘后甚至出现了价格跌至几毛钱，一斤也难以找到销路的情况。社区团购平台打 破传统物流链路，与当地种植户合作，并将商品作为促销品种销往低线市场，将即时性的 农产品消费变为短期内的半计划性消费，改善上游滞销问题。加快农产品集约化生产，利好基层农业组织形成。社区团购平台对于下游消费者的组 织和用户习惯有清晰的了解，但对于复杂的生鲜农产品生产端没有任何经验，产地生鲜采 购具有非常高的隐性门槛，我们认为未来社区团购采购最终只会上移至基层农业组织（可 以高效地将生产者组织起来的组织），将帮助基层农业组织快速建立和发展，根据不同地 区的发展情况，基层农业组织可以是合作社，也可以是生鲜一批商。根据草根调研，规模 较大的生鲜一批商多选择承包农民土地，实现规模经营，稳定产地供货和价格体系平衡。平台与供应商双向选择，“以销定采” 提高资金周转效率社区团购价值链中平台和供应商始终处于双向选择的过程，并且保持着长期紧密的合 作关系。由于平台相比传统商超或是店仓一体模式无需自建或是拥有一套完整的上游供应 链体系，因此各个平台在 SKU 选品、品质、履约效率差异主要取决于对上游供应商的选 择；通常平台的单个热销大品类会选择至少 2 家供应商供货，选择的理由主要基于供应商 自身的价格优势、产地优势，以及对其能否实现凌晨 2 点前入仓的时效性要求较高。一批商擅长与生产者打交道，社区团购加速供应商集中度提升。从平台角度来看，平 台需要能够提供稳定、优质、低价商品，并且具有全国供货能力的生鲜供应商，这与一批 商的定位非常契合。从一批商角度来看，平台供货相比于传统低级批发商和更加分散的终 端，省去中心中转仓环节，可以由产地仓直达平台中心仓，缩短链路降低成本。目前一批 商主要有地区性一批商和垂直品类一批商两类，如果能够与平台达成深度合作，地区性一 批商将开始全国化扩张，而垂直品类一批商将开始进行多品类扩张。因此长期来看，社区 团购平台会逐步扶持区域覆盖范围更大的、全国性的供应商，加速品牌供应商集中度提升。经过我们对部分果蔬批发商的实地走访，一批商在选择给传统二批、三批商或是社区 团购平台供货时会结合下游各个渠道之间的订单规模、账期和损耗进行通盘考虑，平均给 到传统渠道和社区团购平台的供货成本有 3%-5%的价差。导致供应商愿意给到社区团购 平台更低供货价格的原因可以归纳为三个层面：1） 走货量大、渠道单一且稳定，前端摊低运输成本，后端节省渠道费用。2） 平台大幅缩短结算周期，提高现金流周转。根据 草根调研，目前主流平台的结算周期都非常短：多多买菜 T+1，橙心 T+2，兴盛 优选和美团优选 T+3。根据草根调研，我们对长沙某蔬菜供应商针对不同渠道的价值链进行拆解。假设供应 商的最上游与外省农民签订约 8 毛钱/斤的签收价格，前端环节包括产地收货价、人工、库 房、装车和干线物流。以供应商给到社区团购平台 1.98 元/斤的供货价格来看，与给传统 渠道（二批、三批商）和商超的价格相比分别有 5%-6%的价差，其核心原因主要在于二 批、三批商的配送费用显著要高于商超和社区团购平台，同时超市需要承担约 0.2 元/斤的 进场费和条码费。而供应商则需要为社区团购平台承担额外的分拣、打包的费用，约 3 毛 5 至 4 毛钱每斤。整体来看，社区团购平台对于供应商来看从盈利水平上与传统渠道相比 优势并不显著，但社区团购单一渠道（平台）的销售收入要远大于多个二批、三批商的集 合，并且平均账期大幅得到优化，因此供应商也愿意为此提供更低的供货成本。损耗方面，社区团购的全流程来看供应商需要承担的损耗包括：1）产地采购、装箱、 打包、物流的损耗；2）到中心仓、共享仓之后平台分拣的损耗（称损）；3）销量不及预算 量后的部分损耗，以及最终平台退货造成的损耗（占比较低）。具体来看，供应商从产地发 货走社区团购平台的第二天即可以到中心仓/共享仓，前端的干线物流+分拣+运输到中心 仓，整个环节的损耗可以控制在 2%-3%。后端平台损耗主要取决于供应商对自身出货量 的预估，通过平台每日反馈的最终销量，结合自身经验做好相应的预算。非标品对供应商 的前期备货、预算的要求相对更高。综合来看，供应商通过社区团购平台供货的损耗可控 制在约 10%，与商超渠道基本相当，但大幅优于传统二批、三批渠道。通过对供应商的渠道分析后我们发现，即使大型超市在 C 端加价率保持较低的情况 下，其终端零售价格相比社区团购平台也不具备显著优势。头部连锁超市只能凭借自身在 直采和品质方面的优势形成差异化竞争，即便像永辉、家家悦等头部超市也难以在全品类 上都做到产地直采。以永辉超市为例，2019 年公司生鲜品类全国统一采购比例约 22%， 海外直采比例 7%，区域直采比例 37%；供应商采购占比 10%，当地批发市场采购占比 25%。快消品面临渠道变革，可食领域潜力较大快消行业渠道主要分为传统经销商、KA 及电商渠道。截至 20Q3，贝恩和凯度发布数 据显示，2020 年前三季度的快速消费品销售额中，电商渠道占比达到 26.7%，较 2019 年 上升 4.8pcts，导致大卖场和杂货店渠道相应缩减。但无论是阿里、京东等商品电商还是加 上部分垂直电商都难以吃下整块蛋糕，渠道正在快速细分和下沉。与提高农产品流通效率 相似，社区团购模式对传统经销渠道进行了重构，简化流通环节链路、广泛触达 C 端消费 者，为海量商品建立一个触达下沉市场的分销网络。消费场景差异化，快消品渠道结构各异。不同细分行业由于消费场景、产品属性等因 素，当前的销售渠道结构差异较大。以食品为例，1）餐饮渠道看，调味粮油、啤酒、白酒、 速冻食品等行业，具备社交现饮属性或者餐饮渠道需求较大，餐饮渠道销售占比相对较高。 2）从零售渠道看，粮油调味品、休闲零食具备家庭囤货属性，KA 等现代渠道销售占比较 高；饮料、液奶、啤酒等品类具备一定冲动型及时消费属性，传统渠道占比相对高于调味 品、休闲零食；烘焙由于烘焙店占比较高导致传统渠道占比较高；各品类中电商渠道销售 占比休闲零食相对较高，根据 Euromonitor 统计，2019 年休闲零食电商渠道销售占比达 12%，其他品类均低于 10%。社区团购扩大了细分板块的适销性。从传统电商在食品领域的发展看，零食、保健品 相对适合电商渠道销售，而速冻食品、短保烘焙、休闲卤制品等则不适合传统电商销售。 在社区团购模式下，时效性的大幅提升使得品类适销性进一步打开。从目前几大社区团购 平台的产品品类看，基本涵盖包括酒水乳饮、粮油调味、休闲零食、速食冻品、烘焙糕点 等，尤其是短保烘焙、速冻食品相较传统电商适销性得到明显的提升。根据新经销对某头部社区团购平台 20H1 的数据跟踪来看，粮油调味与酒水乳饮、休 食三个大类销售基本持平。酒水乳饮、粮油调味品类的销售占比分别为 11.9%和 11.6%。 因此我们判断，除生鲜外社区团购最主要的机会将集中在高性价比的快消可食领域。同时， 根据 36 氪统计的某社区团购平台速冻食品品牌份额，除思念、双汇、三全等传统偏 C 端 的速冻食品品牌外，其余十几个品牌均为传统服务 B 端的品牌，社区团购为 C 端品牌化 趋势打开机会窗口。传统线下渠道来看，产品主要通过层层经销商渠道触及线下商超和夫妻店，因此对大 多数快消品品牌来说，社区团购能够提高产能利用率，加快资金回笼，同时直接销售给 C 端，不会增加现有渠道库存，长期来看更利于实现渠道下沉，通过增加曝光来扩大与竞品之间的市场份额差距。品牌现阶段对社区团购的担忧主要集中在串货问题上，以及长期来 看是否会打乱当前的经销体系（由于平台价格优势太过明显导致上下游价格倒挂，部分小 店会直接从平台下单拿货，绕过经销商走货）。因此，不同类型品牌商会采取多种合作方 式：1）直接合作：主要适用于一些小品牌，由市场部负责衔接选品，物流方面厂商统一进 行仓储配送；2）间接合作，由下游经销商与平台签订价格。厂商会先取缔经销商资格，再跟平台谈 判确定好终端指导价，再重新授权给经销商。根据草根调研，目前按照该模式的一线品牌 包括蒙牛、康师傅、海天等，管理相对严格，要求不得低于指导价销售。部分品牌已实现 将社区团购作为单独的渠道进行管控。以兴盛优选与海天在湖南的合作为例，海天指定供 应商与兴盛优选合作，可销售商品与规格由厂商决定，品牌在团购平台上的营销和费用投 放均由品牌统一负责，大品牌还会采取买赠或满减促销的方式，强调性价比优势，但不扰 乱渠道定价。品牌会增设专人监控渠道价格，一旦低于指导价会对经销商进行撤单或者卡 单（下次不提供供货）。而对于资金实力强、具备直营能力、或下游经销体系非常成熟的超 级品牌来说，品牌议价能力强，一般不会选择干预，如茅台、可口可乐、统一等。3）由于社区团购能够在短期内快速触达 C 端用户，对门店扩张存在需求、同时自身 具备供应链优势的品牌方来说更是如虎添翼。如绝味鸭脖利用原有的规模优势实现对 11,000 家门店做到日配，凭借自身供应链进行统筹运营，确保品控和消费体验。总结来看，我们认为快消品在社区团购平台上具备深度挖掘的机会。首先，低价、高 频刚需的调味品需求空间较大；其次，对时效性要求高、或能够有效拉动厂商库存周转率 和动销率的品类也将受益，品牌渠道转型将提速（如速食冻品、烘培和休闲食品）。此外， 对于有加盟门店扩张需求的品牌也能够在短期借助团购平台快速触达Ｃ端消费者，建立品 牌力。对于大品牌来说，除个别已实现对渠道的强管控，总体仍处在观望态势；长期不排 除通过白牌切入市场，在外包装和规格上与原有商品形成差异化定位，进一步扩大龙头的 品牌矩阵和下沉力度，巩固市场地位。商业模式：创新履约能力，高效社会化分工纵观整个流通环节链条，社区团购相比传统电商的服务站点更加前置，物流链条更短 且成本更低，因此社区团购是目前零售业态尤其是低线市场最贴近消费者的存在。由于供 应链的流转节点更少，并且平台撬动了大量社会闲置资金和人员加入仓配体系中，通过更 加粗放的社会化管理和分工方式代替了传统零售门店的管理模式，刺激了各个环节的生产 经营效率，规模效应扩大后的单件物流成本远低于一件代发的电商 B2C 零售体系和传统 经销渠道网络（参考 2019 年圆通快递单票成本约 2.6 元 vs 兴盛优选单件履约成本 0.95 元），且成功分散了区域订单密度不够的风险。由此我们认为，社区团购平台模式有能力在 未来 3-5 年将下沉市场零售需求较大比例迁移至线上，从根本上提高零售业的供应链效率。仓配体系：基于生鲜+快消品的 B2B 线下物流体系社区团购是通过集约化配送到小 B 的形式来降低履约成本，仓配逻辑主要体现为“产 地仓-仓网-终端服务”的B2B线下物流体系，但相比传统快递电商的产地供应商更为多样， 主要分为生鲜、冻品、标品等。社区团购的作业流程可大致分为原料加工分装、分拣投线 和配送。在零库存和次日达配送的前提下，作业环节对人工分拣和货品流转的效率要求较 高，仓库规划设计主要强调车辆出入库、加工生产和分拣投线区域，一定程度弱化对冷库 和存储区域的要求。从中心仓经过层层环节、最后经团长送至 C 端用户手中的商品时效，会由于各个履约 环节的差异直接影响到用户体验，也就是说每个用户在社区团购平台得到的体验都是浮动 的。因此对平台而言，通过低价、活动补贴吸引 C 端流量的同时，需要具备与之相匹配的 仓配能力来完成交付，因此具备更高履约效率和线下组织运营能力的平台能够在初期竞争 中更快赢得订单和口碑。社区团购中心仓一般辐射周边 100-200km 内约 50-80 个网格仓，网格仓大约覆盖周 边 15-30km 内约 300-500 个团长。长期来看，社区团购对中心仓和网格仓的需求量可大 致参照目前头部快递公司的全国布局。按照目前社区团购头部平台 MAU 团长数约 1200 万计算，保守预计全国网格仓的需求量约 2.5-3 万个（对应全国 4.1 万个乡镇），中心仓需 求量可达到 400-600 个（对应全国约 393 个地级市），与目前头部 6 家快递企业转运中心 和加盟商数量共计 552 个、2.7 万个基本一致。因此互联网巨头短期内快速开城扩张，其 重仓模式背后带来的资本消耗也是巨量的，对于业内存量仓库的竞争势必会更加激烈，优 质区位的仓库具备稀缺性和卡位能力。共享仓/加工仓主要为平台供应商提供落地配服务，一般设立在平台中心仓周边 30km 或同一园区内，作用在帮助不同供应商做货物存放和流转，并配送至不同平台的物流体系 中。多数情况下，由于平台中心仓分拣作业压力大，且截单基本是在晚上 11 点，供应商 需要有在凌晨 2 点之前入仓的能力（时效是决定其能否给平台供货的最核心指标）。尤其 是果蔬类批发商对加工仓或第三方共享仓（云仓）需求量非常大。目前只有兴盛优选设有 独立的共享仓，并向上游供应商收取约 0.35-0.4 元/件的打包费。中心仓主要负责货品的流转、加工、出库，其意义在于将订单集中后根据下游网格仓 的 SKU 进行分拣后配送至网格仓，也是整个社区团购流通链路中最核心的职能体现，直 接反映各平台在履约侧效率和运营能力。中心仓以省为单位，平均面积在 5000-2 万平方 米, 日均出货量可以达到 30 万-50 万单，需配备 100-150 名分拣员以及 40 台 4.2 米货车 进行配送。货品处理上分为非标品（日进日出）和代管标品（代供应商存储的大批量商品）， 非标品通常在下午 5-6 点前要求供应商按照实时订单量的 1.5 倍配送至中心仓，以缓解夜 间作业压力。最初区域型社区团购平台主要由团长自行开车提货，随着订单规模和 SKU 的不断增 加，单纯依靠中心仓已无法在既定时间中完成大量生鲜非标品的分拣作业，兴盛优选率先 在原仓配基础上增加了二次分拣环节，并将网格仓发展成为整个物流链路中不可或缺的基 础设施和中转站。互联网巨头涌入赛道后，平台仓配能力直观反映了全链条的履约效率， 对供应商损耗、团长签收、终端消费者体验起到决定性影响。因此目前兴盛优选、美团优 选、多多买菜、橙心优选等平台已陆续采用中心仓-网格仓-团长组成的三级物流体系，即 中心仓按照下游网格仓的 SKU 进行分拣，网格仓按照团长进行二次分拣（分拣到团）。网格仓提高时效性的同时还大幅节约了成本。1）履约能力方面，某省级中心仓一般 覆盖 50-80 个网格仓，单个网格仓通常覆盖 300-500 个团长，假设平均 2 个团长覆盖一个 社区，那么通过设立网格仓能够使单个中心仓间接触达超 1.5 万社区。中心仓一次性分拣 数十万件商品显然不现实，因此网格仓不仅大大减少了中心仓分拣和合流压力，并且将配 送网络成功下沉至乡、镇、村级毛细血管。平台以此来达到“211”式的次日达物流交付标 准（即晚上 11 点结单，次日上午 11 点送达），保障用户体验，大幅优化差错率和漏货率。 2）实现低成本和高效率。网格仓通过加盟商运营最大化撬动了社会闲置资金、仓库和人 员来为平台赋能，将当地代理商、BD 团队和配送团队进行绑定。加盟商负责出资建仓+运 营，按件数向平台收取佣金。由于社区团购主战场在四、五线城市，传统物流的集约化仓 储运输并不适用，如果按京东自营模式大面积建仓不仅资本投入过大，还会导致单一区域 的风险过高。因此，长期来看网格仓大幅降低平台自主搭建仓配物流基础设施的成本、提 高了物流配送效率，同时作为落地执行单位，将区域范围内的地推，团长运维等精细化管 理渗透至终端，是社区团购相比传统物流体系的最大创新点。通过对多个网格仓实地走访，平均面积在 500-1500m2，单个网格仓覆盖约 300-500 个团长，日出货量平均约 0.5-1 万件，活动期间约 2-5 万件。网格仓基础条件除了必要物 资（周转筐，叉车，手推车等），需配备至少 3-5 个管理人员、10-15 个分拣员以及 6-12 辆金杯、依维柯等面包车或小型厢式货车。我们将近期草根调研的某地级市网格仓加盟商 前期投入进行分拆如下表，合计前期投入约 35.8 万元。根据渠道反馈，广东某地级市美团 网格仓前期投入平均约 50-60 万元，多多 30-40 万元。分拣投线是影响网格仓效率的最主要环节。网格仓凌晨 2-3 点开仓完成车辆入库和交 接并开始卸货，随后交由分拣员进行分拣投线。由于全部人工作业，其效率关乎网格仓出 车时间以及错货率，对团长接货和消费者体验造成直接影响，因此各家平台均制定了标准 化作业流程，一般分拣员的人效大约在 250-400 件/小时。分拣投线的方式以“播种式”为 主，即将同一种 SKU 的多份订单集合成一批装载，按照 APP 显示数量逐个播种至该对应 的周转筐内。该分拣方式可以一次性处理多个客户的多份订单，适用于订单 SKU 数量较 多的场景，且周转筐排列按照 U 型摆放，使得投线的动线最优化，减少差错率。配送司机 的排线优化以及车内空间利用率和装载率同样对网格仓的效率和盈利能力造成影响。目前美团、多多的网格仓利润体系基本按照订单量+团点进行结算，基础价 0.35 元/件 +3 元/每天每个团点；若能在 13 点前完成团长签收，根据不同地区会按照 1-1.2x 进行激 励。初期由于订单规模较小，不同平台设立的保底件数基本在 3-7000 件不等，同时代理 商会向司机设立 260 元/每趟车（约 8000 元每月）的保底收入。根据渠道反馈，目前基础 网格仓需要 6000 件以上才能实现盈亏平衡（除件单数外，团效是影响盈利的更关键的指 标），全国平均要达到 9000 件以上，目前全国 95%以上的网格仓均处于亏损状态。因此 阶段性来看，网格仓较差的盈利状况直接导致加盟商情绪和积极性受到影响，诸多不稳定 因素会传导至平台、影响后者整体的履约能力和效率，因此我们总结出影响网格仓盈利水 平的 4 个核心要素：1）团效不稳定：即某家门店/团长每天的订单数。网格仓采用计件制收取佣金，因此 所有成本核算均按件进行分摊，下游团长的团效至关重要。考虑平台前期 BD 推广力度较 强，会形成大量难以沉淀的“僵尸团”，即每天订单量不足 10-15 单；因此在平台对其清 退之前（兴盛要求周单量不得低于 30 单），配送司机仍需对其进行排线，拖累时效性。同 时，过高的团效也可能导致网格仓运力瘫痪，需临时增加额外的人力成本。因此，团效的 不稳定对网格仓经济效益影响最为直接。草根调研反馈，配送司机理想的团效是维持 28- 30 单。2）订单规模和密度较低：我们认为社区团购与美团在餐饮外卖业务有着相似的经营 杠杆和规模效应。随着网格仓订单量的提升，人工和配送成本的抬升并非线性，分拣工人 人效以及单车装载率均具备提升空间。80%装载率（约 800 件）基本能够覆盖一辆车单次 的配送费用，同时订单在区域的离散程度对网点密度以及配送车辆的行驶距离、成本均造 成影响。3）资源配置不均衡：互联网巨头入局后通过拉新和活动补贴快速积累订单规模，密 集开仓后推高了短期用工需求和成本，造成业务相对熟练的分拣员和货车司机资源遭到挤 兑。货车司机的保底收入被抬升至 8000 员/月，橙心优选则给予司机单趟费用高达 350- 400 元，远超当地县城的平均工资水平。我们认为，随着供给端投入增加，社区团购模式 通过高薪吸引更多劳动密集型就业岗位出现，中长期来看网格仓的配送成本存在较大的优 化空间。4）管理和精细化运营能力不足：网格仓代理商前期作业流程存在大量不规范行为， 平台会定期安排渠道经理协助网格仓进行考核和管理，因此不管是平台制度的合理性还是 代理商自身运营能力，都是影响网格仓盈利水平的因素之一。我们认为，优质加盟商不仅 能够合理控制成本，还具备扶持下游团长、协助其提升团效的能力。根据对美团优选某县 级市网格仓加盟商 3 个月以来的观察，开城一周时间内的订单量约 5000 单，团长近 400 人。3 个月内该加盟商通过持续对下游团长进行运营、流量上的扶持，日均订单量已突破 1.5 万单；销售 SKU 数量达 580 个（vs 开城约 70 个）；团长数提升至 693 个，团效稳定 在 22 单（vs 开城一周内约 16 单）。该网格仓在开城 3 个月已实现整体盈利。根据近期对某地级市、县级市以及乡镇不同平台下网格仓的跟踪，我们将盈利模型和 现金流回报情况进行测算。考虑到社区团购各平台的开城时间并不长，因此 6 个月后的情 况基本按照趋势外推。大致结果上来看，网格仓收入与团效、订单量密切相关，单均收入 基本可稳定在 0.4-0.5 元；成本端，分拣工人数和司机数量增长并非线性（略低于订单增 长），成本控制得当情况下，随订单规模增加以及人力资源配置的优化总体呈下降态势。基于 6-12 个月后保持约 30-35 的团效作为核心假设，测得县级市网格仓一年期投资 回报率约-7%，好于乡镇、地级市的网格仓投资回报率（分别为-15%和-44%），主要由于 县级加盟商多数是利用闲置仓库和车辆的传统经销商，或过去有物流、外卖等服务基础的 运营商，除社区团购外白天或下午还可开展其他业务增收，各项成本存在弹性压缩空间； 地级市网格仓前期刚性成本较高，相互资源挤兑导致的人力成本优化空间不大情况下，仅 凭开展社区团购业务实现稳定的盈利回报难度依然较大。借力千万小 B 商户，完善服务闭环社区团购的流量运营环节是由分布在各个小区的海量分散的小 B 商家在执行，一方面 帮助平台快速触达 C 端用户，同时作为最后一公里的自提点完成履约和售后服务、形成闭 环。小 B 商家既起到拉新、导购作用，也承担末端分拣和售后服务，甚至是最后一公里的 上门配送。平台与团长之间不签订排他协议，通过赛马机制鼓励团长相互竞争，长期沉淀 出一批零售思维强、运营能力高、服务意识好的团长。平台把约 10%的佣金分给团长，通 过团长来巩固平台粘性，刺激用户交易频次和订单量保持快增。截至 2020 年 8 月，企查查数据显示，我国在业/存续个体工商户共计 8920 万，占到 全部市场主体的 65%以上。市场监管总局数据显示，中国个体从业人数目前超过 1.76 亿， 每 8 个人里就有 1 个是个体户。从结构来看，分别有约 49%/24%的个体商户从事批发与 零售业、住宿与餐饮业，即保守估计有近 4000 万和 2000 万家小 B 商户分别从事批发、 零售和餐饮相关业态。从目前电商平台来看，淘宝商家数量约 1000 万，美团外卖商户数 约 450 万，因此可以大致推断零售和餐饮业分别有超 70%的小 B 商户没有被数字化、线 上化。随着消费者需求市场在不断细分，分层次的商业场景不断被挖掘，小 B 商家群体数 字化空间巨大。中国海量的小 B 群体缺的不是资金储备（截至 2020 年 11 月，我国城乡 居民储蓄存款余额同比 2019 年净增 6.2 万亿元/+11.8% YoY），而是缺少具备良好投资回 报的商机，社区团购带动全国千万级小 B 商家集体涉足互联网、集体实现了一次数字化升 级。我们认为，社区团购模式对小 B 商户的最大吸引力体现在：1）引流获客：根据草根调研，单个门店/团长一般可覆盖小区 40%-50%的用户（兴盛 在长沙购物转化率常态可维持在 23%左右）。社团平台具备高复购率和转化率特征，同时 为传统小卖部/便利店叠加了生鲜品类，准入门槛低，无需采购、备货和额外成本投入，对 小 B 商家自身门店流量形成反哺，尤其利好临街的小卖部（70%收入主要是靠销售香烟和 饮品）。2）增收增利：根据实地走访，广州南沙区某小区门口的夫妻店经营社区团购平台约 半年。店面面积约 40 平米，门店租金约 3500 元/月；平台日均单量约 60-100 件，同一用 户下单约 3-5 件，件单价约 9-12 元，粗略计算 10%比率对应月销售提成约 1800-2500 元。 该门店正常线下营业额约每月 6000 元，可见平台销售提成对团长的增收效果非常显著， 甚至可以抵消门店租金。另可见右下图，2020 年湖南汨罗市某团长在兴盛优选平台的销 售额提成高达 30924 元，基本等同于 2019 年该城镇居民人均可支配收入 34446 元。现阶段团长凭借私域流量基础能够帮助平台以更低的流量成本触及消费者。根据企鹅 智酷调研显示，用户触达社区团购的各个渠道中，排名前三均为私域流量转化，强社交和 生活属性下的用户口碑对于裂变来说至关重要。得益于团长对私域流量的运营维护，借助 微信群的营销效果显著，下单转化率高；62.1%的用户选择直接在群内打开小程序下单， 主要由于小程序相比 APP 更易于在群内进行转发分享。团长流量价值逐渐弱化，服务能力和领袖意识增强。互联网巨头更倾向于借助自身公 域流量进行导流，通过触及低线用户来反哺主站的粘性和交易频次，最终实现单用户价值 的持续提升。如美团优选、多多买菜均在主 APP 显要位置设立了入口，并通过砍价、接 龙、拉新红包等方式将用户导向主站 APP。根据草根调研反馈，社区团购发展较为成熟的 长沙地区，随着用户购买习惯形成惯性，近 4 成用户已脱离微信群生态直接打开 APP 下 单，团长在平台度过拉新期之后的流量价值逐渐被弱化。但不可否认，核心团长群体对用 户购买决策的影响力，尤其是具备零售思维和服务能力的优质团长将在平台上长期沉淀， 成为社区性质的意见领袖。因此，尽管团长侧佣金率整体呈下降趋势，在平台通过品类扩 展实现 ASP 提升的长逻辑下，团效提升将确保优质团长的佣金收入绝对额平稳增长。根据我们对兴盛优选不同品类商品的团长提成比例进行采样，目前水果、蔬菜、休闲 零 售 、 酒 水 乳 饮 、 粮 油 调 味 、 个 护 日 化 对 应 的 团 长 提 成 比 率 约 为 9.9%/9.8%/10.3%/5.9%/7.8%/9.5%；通常高客单价的标品团长提成比例较低，同时渠道 较为成熟，品牌议价能力较强的酒水饮料的提成比例也较低。高零售网点密度是发展团长的先决条件。我们分析了湖南为何会成为社区团购的发源 地，以及兴盛如何能够在 2 年内迅速建立起 15 万的门店网络，一方面由于兴盛的团长裂变能力（即团长发展下游团长，按照积分方式提成），最核心原因是受益于当地天然较高的 零售网点密度做支撑，为社会化资源提供了温床。截至目前，中信证券研究部数据科技团队通过百度 POI 数据提取的湖南省社区数量约 21,449 个。根据地方统计公报，湖南省 2019 年的城镇化率约为 56.8%，我们将各个地级 市按照城镇化率计算出城区的人口数量约 3932.5 万人。单个社区覆盖的居民人数约为 1833 人，家庭户数约 733 人（按照平均每户 2.5 人计算，其中长沙平均单个社区居民数 1306，单个社区家庭户数约 523 户）。同时，我们提取到的湖南省所有超市/便利店数量约 79615 家、农贸市场和水果店数量约 15634 家；进一步得出单个社区周边的零售网点密度 大约在 3-5 家（长沙达 6 家）。通过单个社区平均家庭户数/社区平均零售网点数量，得出 单个零售网点可以辐射到的家庭户数在 90-280 户不等。其中，长沙大约 1 个零售网点可 以覆盖 90 户家庭；湖南省平均 1 个零售网点可以覆盖近 165 户家庭。长沙社区周边对应的零售网点密度约为 1:6，假设一半门店成为了团长，至少 1 个社 区也可以同时容纳 3 个团长进行覆盖。 我们随机抽取苗族自治州古丈县（人口不到 15 万），单个社区周边的零售网点密度约为 1:1.5，至少 1 个社区可以保证有 1-2 个团长进行 覆盖，不难解释兴盛优选在当地团长和物流网络可以渗透至到乡镇村一级单位。盈利通路已被验证，资本推动量价齐升下的规模效应有望超预期尽管互联网巨头凭借资本优势快速入局，造成行业短期盈利水平被扭曲。但回顾 2019 年底，兴盛优选在区域范围内通过 2 年时间沉淀，凭借较强的物流和供应链能力成功跨越 了盈亏平衡点，为市场证明了社区团购模式从长期来看具备盈利潜力和空间。前置仓模式便利性强，但对履约和配送能力要求较高，同时前端高额费用率和获客成 本拖累整体盈利，长期较依赖于单量和客单价水平的提升。目前前置仓普遍的盈亏平衡线 约单仓 1500 单/天，客单价 65 元以上，扩张过程中需不断打磨单仓模型，平衡 SKU 和损 耗，对平台组织运营能力要求较高。店仓一体模式可背靠传统商超长期建立的直采和供应链能力，模式基本已跑通：大润 发到家业务依托阿里淘鲜达，目前的经营性利润率稳定在 1%~2%；天虹到家针对中产消 费群体，平均客单价约 200 元，折扣、补贴力度小的情况下盈利具备可持续性。然而商超 到家难点在于门店下沉逻辑较弱，缺少物流环节的订单规模效应做为支撑。结合渠道和草根调研，兴盛优选在社区团购行业竞争加剧之前可基本实现 2%-3%左 右的盈利水平。具体来看，平台客单价大约在 12.5 元，当地供应商加价率约为 26%，商 品侧毛利约 2.5 元；对应平台综合毛利率约 20%以上（流通环节损耗<1%）；扣去成本端 团长佣金提成约 1.20 元（9.5%），单均履约成本约 0.95 元（7.3%），运营费用约 0.2 元 （1.5%）, 对应每单 OP 约 0.16 元（1.5%）。综上，我们认为社区团购短期将致力于通过 低毛利生鲜产品快速引流、提高用户交易频次和订单规模；同时优化调整 SKU 中高毛利 产品占比，进一步推升件单价水平。商品侧毛利率对标头部超市，供应链柔性化管理空间较大：各平台前期核心围绕增量 逻辑，通过控制并简化 SKU 叠加高补贴率，迅速提升交易规模和渗透率。考虑生鲜主要 以地采方式为主，占品类比重约 40%-50%，品类和批发商供货价拉不开差距情况下，平 台商品进销毛利率都将阶段性维持在较低水平。横向比较超市龙头来看，全国性的如永辉 超市、高鑫零售生鲜产品毛利率基本维持 13%-15%，其中永辉直采比例已达 60%以上。 地方性超市龙头家家悦生鲜毛利率稳定在约 15%左右。其他品类如包装食品毛利率约 23%， 快消品约 25%，纺织百货约 30%。因此长期来看，平台通过更加柔性的商品侧运营，毛利 率有望持平于头部连锁超市（约 18%-20%）；随着供应链延伸至产地，倒逼上游农产品加 速集约化生产、协助快消品厂商降本增效，潜在的商品增值收益下的盈利改善空间显著。成本端优化逻辑高度近似快递或外卖业务。随着区域订单密度提升，平台集采、集配 模式下单件履约成本和运营费用被不断摊低，释放经营杠杆。观察外卖业务来看，2018Q1 至今美团外卖自配送模式（1P）的日均订单量由 1410 万单提升至 3490 万单，单均骑手 配送成本由每单 8.3 元降至单季度最低 6.6 元，主要基于订单密度提升后骑手一次性配送 的订单业务量增多，在平台给予骑手补贴率基本恒定情况下，每单配送成本边际上呈递减 趋势。同时，美团即时配送体系是将时间、情境以及 LBS 地理位置进行数字化后的算法系 统，随着订单积累不断迭代升级，提高配送效率，优化用户体验。外卖不管从管理难度和 配送复杂度来看都要高于当前社区团购的城配模式。我们以美团优选为例，对其未来 5 年单位经济模型进行测算。前期由于订单规模效应 尚未显现，开仓、地推等硬性投入较为刚性。假设至 2025 年平台 ASP 由 5.5 元提升至 13.1 元，商品进销毛利率由 20%提升至约 25%，团长佣金提成比率整体呈下降趋势；抵 消活动补贴后的综合毛利率有望提升至 13.1%。物流环节来看，中心仓拣货和干线物流均 为可变成本；长期随着下游团效提升、城配系统被平台赋予更强的数字化能力，预计网格 仓代理费也将趋于稳定（类似外卖配送站的代理商佣金），单件履约成本有望压缩至 1 元 以内。综上，基于对短期市场竞争做充分考虑，保守预计美团优选 2025 年每单 OP 有望 达到 0.4 元（约 1.4%OPM）；但结合兴盛优选过去 2 年的经营表现，巨头在资本优势推动 量价齐升逻辑下的盈利进展有望超预期。空间测算：始于生鲜，终于零售现有模式的市场规模约 1.5 万亿，扩容空间达 5-6 倍生鲜是目前社区团购平台的最主要的引流商品，SKU 占比达 30%以上，GMV 贡献占 比约 50%。随着人均可支配收入和消费支出的提高，我国生鲜市场零售总额呈稳定增长态 势。据 Euromonitor 统计数据显示，2019 年我国生鲜零售市场总额近 4.98 万亿元，年均 CAGR 约 5%，预计至 2022 年将达到 5.4 万亿元。结合疫情前生鲜销售渠道比重来看， 预计菜市场和超市合计 4.5 万亿，占比 85%；随着线上平台占渠道比重逐年提升，疫情又 加速了消费者线上习惯的养成，我们预计线上平台将对流通环节多，损耗高，缺乏价格优 势的菜市场和传统商超将产生一定的替代效应。首先，社区团购平台模式最终实现全国性推广具备两个条件。社区团购当前 SKU 中 蔬果生鲜比例较高，且为了保证性价比和时效性，平台采购基本通过本地化供应链；且根 据我们对 2021 年 1 月社区团购在全国各省份的交易规模跟踪来看（左下图），湖南、广 东、山东、湖北等地的月度交易体量在 15-25 亿，远高于其他省份。因此，市场一度对该 模式在全国不同地区的普适性和异地推广能力存在疑问。我们认为：1）社区团购区域市 场体量与当地零售网点密度相关性较大。2）与我国农作物分布情况基本一致。湖南是社区团购的重要发源地，当地市场环境已逐步走向成熟。因此我们将湖南作为 全国社区团购需求空间的缩影进行测算。考虑低线人口大量分散在乡、镇、村一级地区， 难以像城市一样聚集形成统一的社区概念，因此我们将城区和农村两个场景分别进行测算 加总，按照购物转化率、交易频次和客单价进一步推算出社区团购模式在全国的市场空间。城区市场：根据前文我们提取的湖南省社区数量和城区居民户数，计算出社区团购在 湖南省城区的需求空间：2.15 万个社区 x 平均住户 733 户 = 1576 万户家庭；根据草根 调研，兴盛优选目前客单价 40 元（件单价 13 元，用户平均每次下单 3 件）；按照每周 3 次交易频次，25%-35%的转化率、13-20 元的件单价计算，对应城区市场规模的中值大约 为 365 亿元。农村市场：2019 年湖南省农村人口约为 2985.5 万人，假设按照平均每户约 2.5 人计 算，对应家庭户数约为 1200 万户。目前兴盛优选在湖南约有 6 成以上的订单来自乡镇及 以下的农村地区，且根据我们的实地走访，县城以下地区的用户渗透率和购物转化率明显 高于长沙；因此按照每周交易频次 4 次计算，30%-40%的购物转化率、12-18 元的件单价 计算，对应农村市场规模的中值大约 393 亿元。综上，初步测算社区团购在湖南省城区+农村地区的市场空间合计约 758 亿元。根据 最新数据显示，头部社区团购平台在湖南 12 月份的月度交易规模合计约 25 亿（其中兴 盛约 16.5 亿，美团 2 亿+，多多买菜 1 亿+），保守估计仅湖南市场当前交易规模仍有 2-3 倍以上的提升空间。根据湖南省市场规模约 758 亿，初步判断社区团购在全国 30 余个省份的市场空间应 至少在 1.5 万亿以上。具体从城市来看：根据中信证券研究部数据科技组根据百度 POI 提 取的全国范围内社区数量合计约 109.6 万个，其中广东、江苏、山东、四川、河南等省份 的社区数量较多，也更加利于发展团购业务。假设未来 3-5 年城镇化率进一步提升至 65%， 全国的城镇人口数约 9.5 亿，假设 2 人为一个家庭单位，每个社区的家庭户数约 433 个。 按照社区团购目前在湖南城区的交易频次 3 次/周，40 元客单价，25%、30%用户渗透率 下对应的市场空间约为 109.6 万社区 x 433 个家庭 x 25%渗透率 x 150 次/年交易频次 x 40 元客单价 = 7118 亿至 8540 亿元。农村市场：全国农村人口 6 亿人，对应约 2 亿以上 的家庭，每户家庭年交易频次 200 次，假设 30%-40%渗透率，30 元客单价对应的市场规 模约为 4800-6400 亿元。综上，保守预计 3-5 年全国社区团购在维持当前品类结构和客单价的情况下，市场空 间可达 11918-14940 亿。按照对 12 月份头部社区团购平台的跟踪数据来看，交易规模合 计约 150 亿元（其中，兴盛优选约 40 亿，美团优选约 40 亿，多多买菜约 26 亿，橙心优 选约 23 亿，其他平台 20 亿元），整体行业至少有 5-6 倍的扩容空间。若生鲜占到平台 GMV 比重保持约 50%，假设 2025 年生鲜零售市场规模达 6 万亿（CAGR 约为 5%），社 区团购将推动生鲜线上化率水平由目前约 5%提升至约 12.5%。切入食杂电商零售领域，长期需求空间看 5 万亿2021 年 1 月，美团优选面向内部员工发布通知，将美团优选的业务模式正式命名为 社区电商。我们认为该业务模式的确立标志着社区团购长期来看将逐渐由“预售+自提” 的生鲜零售电商平台向更广阔的食杂电商零售领域渗透，从 “低价”“主打生鲜”等标签，扩 展至生鲜、快消、日用品、服装、电子产品等全品类商品，最终进化以社区为中心的综合 电商平台，由服务团长等 B 端人群向更多 C 端消费场景进行迭代。从电商发展历史来看，品类结构亦经历了较大的变化，根据 Euromonitor 的数据，2005 年电子产品、图书音像是电商销售额最大的两个品类，占比分别达 28.6%、20.6%，而后 产品逐步多元化，到了 2019 年电子产品和图书音像占比已降至 8.6%、5.2%，服装鞋帽、 食品饮料以及其他品类占比有较明显提升。从趋势上看，电商兴起早期主要以家电、3C 等 标品为主，后逐步向差异化、个性化程度较高的品类延伸（京东目前平台 SKU 500 万+， 淘宝 SKU 约为 10 亿级），且品质化需求是长期趋势（渠道调研反馈，2019 年拼多多品牌 商品占比由 7%提升至 15%）。因此我们认为，不考虑社区团购平台目前的物流链路和效率对商品SKU 的限制，仅 从需求端来看，随着平台对消费者购物频次、品类偏好、价格等数据的逐步积累，通过大 数据、机器学习等技术，形成更加准确的消费者画像。社区团购有望在原先基于供应商和 爆品逻辑下的推广模式升级为消费者需求主导的推荐模式，以更细的颗粒度和精准度捕捉 消费需求、更深层次挖掘场景价值，配送履约时效也将在“次日达”基础上叠加传统实物 电商“几日达”的场景。预计 5 年食杂零售电商需求空间达 5.5 万亿元。根据国家统计局数据，2019 年社会 消费品零售总额 41.2 万亿元/+8.0% YoY，其中实物商品网上零售额 8.52 万亿/+19.5% YoY。另根据 Euromonitor 数据统计，2019 年电商品类占比中，以服装鞋帽、消费电子、 食品饮料等为主的食杂零售品类占比约为 43.4%（不含如烟草、卫生用品、体育用品、古 董、纪念品、收藏品、自行车等）对应线上食杂零售市场规模约 3.7 万亿元。假设未来 5 年实物商品网上零售额保持 CAGR 约 10%的快速增长，线上食杂占比稳定约 40%，预计 至 2025 年食杂零售线上规模有望达 5.5 万亿。因此，社区团购需求空间从 1.5 万亿到 5 万亿具备逻辑支撑，核心取决于电商化过程中的物流效率和供应链能力。巨头角逐下的竞争焦点和格局演变巨头入局的核心在于增量用户和场景延伸社区团购快速兴起并爆发于 2018 年，全行业获得资本市场融资超 40 亿元，经历第 一轮洗牌后逐渐形成区域性龙头企业。疫情期间，消费者对生鲜即时性需求被发掘放大， 社区团购所聚焦的生活类高频消费品成为潜在最大的用户流量池之一，迅速吸引巨头关注。2020 年 4 月，橙心优选进军成都成为最早试水社区团购的巨头玩家；6 月，美团正式 成立 “优选”事业部，提出“千城计划”；8 月，拼多多正式上线“多多买菜”。10 月，盒马获 阿里 40 亿美金支持切入社区团购。2020 年底，兴盛优选获京东和腾讯先后增资合计约 8 亿美元，2021 年初获红杉资本、淡马锡等机构投入 30 亿美元，再获资本加持。目前，社 区团购市场已逐渐形成区域性平台公司（兴盛优选、十荟团、同程生活等）和互联网巨头 （美团、拼多多、京东、滴滴）两大阵营。从商业模式来看，由于社区团购天然借助微信流量和用户自提的方式解决最后一公里 配送，使得巨头能够充分发挥流量端和履约侧的优势，让社区团购成为零售行业中为数不 多可兼顾规模化和盈利能力的商业模式。结合平台自身优势，社区团购模式在前期需要持 续的线上流量运营和用户习惯培养，在市场高速发展阶段需依靠重金投入抢占市场份额， 因此巨头无论在物流基础设施还是供应链、资金方面都有着显著优势。不管是阿里布局本 地生活，还是美团进军食杂零售电商，互联网巨头之间的边界已悄然随着流量红利的枯竭 而越发模糊，平台未来成长逻辑的支撑核心取决于谁能率先实现用户增量和场景延伸。因 此，社区团购作为 O2O 模式在生活刚需领域的重要延伸，是未来商品电商和生活服务类 电商相互渗透的重要基石。平台潜在的流量增量和用户价值提升空间巨大。根据 Questmobile 数据统计，2020 年 1 月至 12 月，社区团购微信小程序 MAU 由 2685 万人快速提升至 2.53 亿人，尤其在 巨头加码后的 10 月-11 月，行业用户数环比增长最高达到了 60%。我们将各巨头在社区 团购小程序 MAU 和主站 APP 的 MAU 进行横向对比后发现，短期内的用户增量显著。截 至 12 月，橙心优选小程序 MAU 达 1.6 亿（vs 滴滴打车移动端 APP 月活 8157 万人）； 美团优选微信小程序 MAU 达 9500 万（vs 美团+大众点评+美团外卖移动端 APP 的 MAU 为 2.66 亿）；多多买菜约 3900 万（vs 拼多多移动端 APP MAU 约 7.41 亿）。根据极光大 数据显示，2020 年 6 月拼多多在三线及以下地区的用户占比已达到 59.4%，然而据草根 调研了解，多多买菜在 2020 年 12 月单月即为平台实现 550 万+的用户拉新。因此我们可 大致推断，社区团购在低线城市所贡献的用户增量与电商平台现有的交易用户重合度并不 高。对于电商平台来说，若想进一步提升低线渗透率，社区团购将是必不可失的流量入口。社区团购对美团、滴滴等本地生活平台是更为纯粹的用户增量。社区团购单从商品运 营逻辑上更近似于电商，但从整个履约环节来看，通过将高频的生鲜品类以次日达的方式 配送至团长，更加贴近于同样是高频消费的外卖和非餐即时配送业务。回顾美团将外卖作为流量入口构建起的一站式平台，通过高频打低频的市场策略和较低的获客成本成功衍生 出了酒旅、新零售等业务，不断完善平台生态。生鲜在低线市场将是比外卖更加高频和刚 需的流量入口（根据开曼 4000 数据显示，社区团购用户周频的交易次数在 6-10 次 vs 美 团外卖约 2 次），且多年来美团相比其他巨头对用户增量更加渴求，平台的交易结构也极 为不均衡。2020Q3 美团平台交易用户达 4.77 亿，但头部 20%的高价值用户贡献了近 80%外卖 订单；另根据 trustdata 数据和极光大数据统计，2020Q2 中国外卖三线及以下用户占比仅 32.2%（vs 拼多多约 59.4%），表明美团腰部和尾部的用户交易频次较低。尽管餐饮线上 化率提升对需求侧拉动作用显著，但外卖的成本优化逻辑对高线城市订单量和密度的提升 更加倚重，因此拉长周期来看，美团在互联网巨头中的下沉属性偏弱。尤其在疫情教育了 大量外出就餐用户回归厨房之后，美团必须通过挖掘生鲜场景来重新触及用户。因此我们 判断，美团在本地生活（到家、到店业务）基本盘与竞争对手拉开差距的同时，切入社区 团购能够帮助其进一步巩固在本地生活领域的领先地位，以进攻者的姿态获取更快速的平 台营收、交易规模和用户增长，释放成长的天花板。对商品电商是一次既有业务模式的延伸。以拼多多为例，近年凭借高补贴率和农村包 围城市成功占领用户心智，通过低价换取高周转、发力并扩充品牌供应链来实现用户 ARPU 和商家 ROI 的稳步提升。但由于电商当前的物流通路很难适用于非标准化的生鲜 商品，而农产品上行在拼多多的发展路径以及交易规模占比中意义非凡。因此我们认为， 社区团购能够为商品电商由工业制品向生鲜等即时性消费需求升级提供了底层物流体系 和供应链能力，更利于拼多多通过强化自身线下能力来巩固电商基本盘，继续掘取现有平 台用户的剩余价值，向更多垂直品类进行拓展，最终跨越不同品类和城市维度实现更强大 的交叉销售能力。对于京东来说，进军社区团购或许是当下最好的防守策略，在发挥既有 的供应链和仓配优势基础上，弥补用户规模和低线市场渗透率不足的短板。中信证券研究 部预测，2020 年拼多多 ARPU 值约为 2,212 元，仅为阿里的 23.0%；社区团购若按 2 亿 年活跃用户计算，APRU 仅为 1,185 元，仍有长足的提升空间。前期增量：运营能力+履约效率，推动量价螺旋上升2020 年 7 月后随着互联网巨头相继入局，至今行业已基本度过前期快速增量阶段， 第一梯队中的美团优选在 GMV 和单量方面均处于领先，兴盛优选、多多买菜紧随其后； 橙心优选和十荟团争夺第二梯队，市场竞争格局已初步确立。我们将结合最新跟踪数据重 点对美团优选和多多买菜进行分析。开城情况：根据各平台 APP 显示，2020 年 12 月美团开城数成功反超多多，主因前 期在区域总部、地推团队和网格仓的相关布局影响了开城进展。截至 2021 年 1 月中旬， 美团已基本完成全国 297 个地级市和超 1500 个县级市的覆盖，超额完成“千城计划“布 局。同期，多多买菜也已实现全国 277 个地级市覆盖；兴盛优选进入 161 个地级市、938 个县级市、4777 个乡镇，31405 个村，对部分省份乡镇、村一级的下沉市场覆盖能力仍然 较强。核心经营数据：根据渠道调研跟踪，2020 年 12 月以来从交易规模、日均单量的趋势 变化来看，美团自 2020 年 12 月中旬开始发力并持续保持行业领先地位，期间开城数量 和活动补贴力度较强，2020 年 12 月日均订单量达 2140 万单，环比增长 300%+。多多买 菜、兴盛优选在日均单量上与美团差距明显，但在高件单价带动下 GMV 的差距在逐渐缩 小。平台之间件单价的差异主因各自生鲜品类占比高低（美团>多多>兴盛），同时多多买 菜与主站之间的联动交叉销售能力较强（约 20%-30%来自拼多多主站导流）。总体件单价 的变化趋势来看，除兴盛优选外的其他平台 ASP 环比均有 10%-15%左右提升。截至 2021 年 1 月的市占率表现：根据渠道调研数据，我们选取了社区团购竞争较为 激烈、单量相对集中的省份进行比较。美团、多多在各省份之间保持相对稳定的市占率水 平，兴盛、十荟团在各自的强势地区短期优势仍然明显。社区团购是对互联网巨头组织能力的一次大考。巨头选择亲自入场，势必引发对市场 重新审视平台组织架构以及核心团队执行力。兴盛优选已经用成功经验向市场证明了物流 和履约环节的重要性，对互联网平台来说最终的业务表现将会是平台线下运营能力的映射。 我们认为，社区团购在巨头之间的高压竞争环境中将经历快速迭代演变的过程，优秀的平 台和团队能够始终保持强大的作战能力和竞争状态，快速适应环境的变化，自上而下完成 战略的贯彻和执行。深层次的竞争体现为美团 S-Team 为主导的强大中台思维，与多多执行力更强、更为 集权化的管理体制之间的较量。美团 2020Q3 曾公开表示，短期平台所有资源向优选事业 部倾斜，60%原买菜事业部成员直接转岗至优选事业部，总结出一套生鲜采购、渠道、供 应链、仓配等环节从 0 到 1 的经验，降低试错成本。执行方面的效率体现在事业部负责人 和合作部门之间相互协同，各区域负责人主要负责执行和落地，将代理商网络和近 3000 余个 BD 人员迅速下放至各个城市，起到地推、监督和运营扶持的作用。多多买菜则由黄峥亲自带队负责，成立独立的智囊团和项目团队，动用拼多多 1/8 员工加入多多买菜业务， 不管在抢夺团长资源还是外包 BD 人员方面展现一贯高举高打的强硬作风，主张贯彻平台 核心价值观、增强凝聚力。模式推广初期的难点在于运营，主要分为三个方面：商品运营（供应链）、B 端运营 （代理商+团长）、消费者运营。社区团购的全链条动作从触达用户，开团、下单、配送、 履约和售后缺一不可，整个链路牵涉众多社会化分工和外包环节，除了利用传统零售技巧 以外，需要结合很强的线下组织运营能力。谁能把全链条模式跑得最顺畅、效率最大化， 长期谁就能持续提升对上下游（供应商和团长）的掌控力，履约成本的优化空间才能最大 化。因此平台最终的履约效率差异只是结果，倒推整个链路来看对各个环节的运营能力才 是核心。按照零售行业“人、货、场”概念，短期仓配能力限制了采购和选品的空间，导 致各平台 SKU 差异不大，供应链优势短期不明显。因此按优先级排序来看，我们认为用 户 = B 端 > 商品。 多多买菜：基于电商基因和超级 APP，在商品和用户端唯快不破。我们观察到 2020 年 9 月-11 月多多在开城和订单起量上迅速甩开其他竞争对手，尤其在武汉开团后不久即 下沉至湖北各地级市迅速开团，核心靠的以快速实现规模化为导向的电商流量思维。1）商品供应链优势：兴盛优选目前在湖南省的日均 SKU 数量稳定 1200 左右，主要 得益于芙蓉兴盛多年经销基础，先发优势较强，早期即锁定了供应商一条稳定的渠道供应。 然而多多凭借的是充分的电商运营经验，自身平台就具有较高性价比商品。主要体现在：商家体系成熟，品牌供应商附用。深耕农产品上行，先发优势突出。2）主站导流能力突出：截至 20Q3，拼多多主站用户达 7.3 亿人，三线及以下城市占 比逾 60%，与弱便利性需求、强价格敏感性的社区团购目标客群重合度高，下沉市场具备 群众基础。拼多多更善于运用自身公域流量进行中心化导流，辅以弹窗提示、群内砍价接 龙等方式，短期助力多多买菜迅速扩充用户基数，用低价生鲜水果吸引用户留存。因此， 拼多多主站更多承接为多多买菜引流的职能（目前多多买菜在 APP 首屏有独立入口，与 百亿补贴共享最高优先级），而非借力团长私域流量。根据草根调研，2020 年 11 月，多 多买菜 62%的用户来自主站，38%的用户来自团长私域，其中仅 11.4%为新用户。长期来 看，我们判断团长对于多多的战略意义或将进一步被弱化。美团优选：主抓 B 端运营修炼内功，强化上下游掌控力。传统零售的用户体验大致体 现在场景、便利性和产品交付环节；高时效性、低差错率是实现用户留存和提升粘性的关 键性能力。而社区团购平台的作用主要是将服务用户变为服务团长，通过教育团长来影响 用户最后 100 米的购买决策。根据草根调研了解，目前兴盛、美团在大部分区域基本能够 实现在 11 点至下午 2 点间完成团长交付（平台约定时间为下午 4 点前），市场对兴盛、美 团在时效性和终端体验上的反馈要略好于多多买菜和橙心优选，更早完成交付并增加了用 户需求场景（晚餐+午餐），进一步刺激订单量提升。截至 2020 年 12 月，美团优选、多多 买菜、橙心优选的 7 日用户留存率分别为 35.4%、30.7%和 22.5%。社区团购若单纯依靠低价活动补贴的方式在短期内快速冲量并非难事，但平台没有与 订单规模相匹配的供应链和仓配能力会造成爆单情况发生（单量过高仓库发不出货）。错 漏货、送货时间的不稳定既透支了用户体验，也在消耗团长和供应商的信任，只会导向不 停薅羊毛的结果。因此，我们注意到美团优选订单量提升并非一蹴而就，而是随 SKU 的 提升呈螺旋上升态势。美团更加注重前端运营和后端采购的平衡发展，通过对仓配承载能 力做不断优化实现了稳定的扩品（见上图）。综上，我们认为美团在 B 端运营方面主要做 对了 3 件事情：1） 供应商层面沟通更接地气。2） 网格仓高标准、严要求，实现高稳定性、低差错率。3） 高执行力 BD 团队，巩固并提升下游团效。"老三团"中兴盛优选体系最为成熟，区域龙头地位难撼动。截至 2021 年 1 月，兴 盛优选 GMV 和美团差距较小，尤其在湖南大本营市占率可以高达 75%以上（约为美团的 10 倍）。兴盛能够在巨头的夹击中立于不败的核心要素体现在：1）兴盛在当地有着极强的 本地化供应链能力（仅湖南本地辣椒 SKU 就可以达到 10 余种）；2）三级物流体系早早完 成对下沉市场的覆盖和沉淀，目前还没有平台能达到兴盛对农村市场的渗透力，未来强强 联手京东物流或将形成更强大的立体仓网；3）凭借履约的稳定性积累起大量社区居民的 信任感，在商业模式没有大变革的情况下，团长和用户向其他平台的转移成本较高，因此兴盛用户和团长留存率均领跑行业（约 47%和 64%）；4）组织效率上，兴盛的加盟商和 配送团队大多来自相同的人脉圈子（同一个家族或者部队），相互之间已形成深度绑定，不 管在省内还是省外扩张的过程中协同作战能力非常强（但长期来看也可能是把双刃剑）根据“新经销”报道，十荟团 1 月中旬实现单日订单突破 1500 万，日平均单量稳定 在 600 万左右。十荟团在水果生鲜方面竞争力较强，生鲜 SKU 占比始终保持在 50%+， 凭借专业的产地买手团队深入产区甄选高品质高性价比的优质产品；同时，十荟团还采取 “一城一味”策略，在商品供应地区成立自己的采购团队，主要对接周边城市，根据城市 特点制定商品种类，进行本地差异化运营。此前十荟团已完成对多个地方社区团购平台的 整合，阿里战略投资后，平台融合能力再上台阶，日单量月度环比增长保持 30%以上。一 方面借力菜鸟驿站、零售通小店等加强线下布局，提升了十荟团的末端物流的密度和履约 能力，在供应链端与阿里 1688 合作促进货物从源头直达下沉市场，通过高性价比的爆款 商品引流和沉淀用户群。综合以上，动态来看社区团购的竞争格局尚不清晰，各平台的优势和发力点也不尽相 同，预计未来半年到一年内，模式本身在快速迭代的过程中市场地位的流转也将成为常态。 美团优选第一阶段保持领先具有战略意义，通过稳扎稳打修炼内功，以较低的试错成本赢 得了良好的时间窗口，属于在特定的时间点选择做了对的事情。主要得益于美团长期积累 的线下运营能力，叠加资本优势下快速完成建仓，将兴盛优选打造出的三级物流体系在全 国范围内进行推广，率先将全链条完成闭环和沉淀。但从整体交易规模来看，头部平台之间的差异并不大；以兴盛、十荟团为代表的区域性龙头扎根能力强，本地化供应链优势和 稳定的仓配体系短期较难撼动。互联网巨头在快速迭代方面能力强，资本优势下依然可以 以钱来换时间，多多、京东等在上游商品供应链积累的长期优势也尚未体现。中场鏖战：供应链能力与本地化、智能化物流体系的深度融合我们已经在上文中对社区团购未来的盈利模式和市场空间做了相应测算，核心是基于 社区团购能够通过快速起量并形成规模效应，即订单规模决定供应商供货成本 – 持续通 过价格优势引流 – 扩大品类 SKU – 最终降低履约成本。然而目前随着竞争进入中场阶 段，社区团购模式当下最大的瓶颈问题也在暴露，即如何在兼顾时效性和成本的情况下， 最大化地实现 SKU 扩容，切入更为广阔的食杂零售电商市场。从实际生活场景看，家庭消费需求涵盖生鲜、粮油调味、日用百货、酒水乳品等多品 类，常态化地 SKU 需求约为 1000 个左右。根据我们对美团优选、多多买菜、兴盛优选 12 月以来的跟踪来看，各平台日均 SKU 与开城和订单规模增长保持同步，美团日均 SKU 超1300+，优势较为显著；多多约为 750+，兴盛虽然在湖南当地的 SKU 稳定在约 1200 个， 但在全国范围的日均 SKU 仅约 450 个。SKU 制约了社区团购的长期想象空间。首先，低价爆品逻辑下平台 SKU 和商品高度 重合，造成平台在活动补贴上缺乏有效的市场策略。供应商资源难以像电商一样实现灵活 的流转，平台只能选择与特定供应商进行深度绑定。假设未来社区团购平台 SKU 能够达 到 5000 个或者万级，但想颠覆现有的传统零售渠道还远远不够；即使覆盖的垂直类目从 生鲜扩展到快消品和家电、3C 等领域，其 SKU 的纵深程度也远比不上商品电商（百万级 -千万级）甚至大型连锁商超（万级-十万级）。因此，我们判断在未来半年到 1 年时间，市 场的矛盾焦点将集中在供应链能力建设和配套基础设施的强化，谁能解决 SKU 受限，谁 就能在短时间内赢得战略性的先机，实现社区团购平台由低价、即时性生鲜需求转向以家 庭计划性消费为主的社区综合性电商。 我们认为目前 SKU 的核心问题主要归结为两个方面：1）加工环节自动化程度低、出错率高。2）时效性和成本控制难兼容。结合渠道反馈和实地走访调研，我们总结了以下可能的几种路径来改善当前 SKU 问 题：1） 通过对社区、圈层用户数据积累引导消费行为，影响供应商对货品的排期。2） 为供应商或平台提供本地仓配一体化的服务商或成为趋势。3） 技术手段的运用。其中包括：智能化物联网应用（AIoT）和仓储管理系统（wms）、城配系统（tms）。终局猜想：区域割裂或走向集中，超级巨头能否瓜分市场尽管社区团购模式本身还处在迭代过程中，现阶段谈终局还为时过早；然而在互联网 马太效应以及资本市场逐利性驱使下，最终格局对当前各巨头的潜在市场空间以及长期盈 利和估值水平会造成巨大的波动和不确定性。我们认为，由于一、二级市场的认知差异不 同，导致对社区团购的终局众说纷纭，我们选择了目前市场比较主流的两种猜想给出逻辑 判断。猜想一：行业维持多强并存、区域割裂的竞争格局。 该种说法主要源自一级市场创业型平台公司和投资人多年来对行业本身的理解和认 知，认可社区团购模式最终脱离不了零售的本质，尤其是生鲜等商品不具备传统互联网公 司的网络效应，用户体验不会随着规模效应提升而发生改变，供应链能力建设不能依靠短 期资本的投入实现快速提升，长期消耗战来看，即便是巨头也会独木难支。消费者分层会造就不同等级和价格带的需求。按照不同的品质需求和件单价，行业内 习惯将社区团购平台区按照L1-L4的层级进行区隔。不管是突出性价比优势的多多和兴盛， 还是类似于“线上 Costco”，往品质和严选方向发展的美团优选，不同平台的市场策略和 竞争优势将服务不同的消费者，并逐渐建立起自己的品牌心智。尤其对于生鲜非标品来说， 平台很难在有限的 SKU 下既满足极致性价比用户，还能服务好高品质需求用户，用户购 买一旦对某个平台形成价格惯性，向其他平台的转移成本较高。此外，互联网巨头扩大领先优势存在三点客观因素的限制：1）平台公域流量和团长 私域流量天然存在博弈。因此，美团和多多仍需借助团长来反复榨取微信的剩余价值，从 而不断获取增量用户完成截留；阿里系（盒马、十荟团）能否绕过微信“卡脖子”并培养 出属于自己的用户池，我们认为难度较大。2）当前农产品分销体系下，供应链难以形成 垄断。由于我国农产品源头环节高度分散化，本地化采购预计仍将作为最主要的供货渠道。 品类和 SKU 受限导致巨头无法快速附用电商积累的全国供应商资源，或是通过自建供应 链来强化上游采购能力，毛利率水平上与区域型龙头较难拉开差距。3）社区团购“九不 得”，引导并规范社区团购行业发展。12 月 22 日，市场监管总局联合商务部召开规范社 区团购秩序行政指导会，阿里、腾讯、京东、美团、拼多多、滴滴 6 家互联网平台企业与 会，肯定了互联网平台对经济发展的重要作业，同时出台“九不得”政策，避免巨头为了 短期快速跑马圈地对传统经营模式和渠道价格体系造成影响和冲击，倒逼平台由补贴转向 对供应链效率的优化以及精细化运营能力的提升，为区域型龙头赢得了时间窗口。猜想二：超级平台从混战到统一，最终瓜分市场 我们认为，认可该种说法主要基于将社区团购商业模式归结为典型有质量的规模增长 生意，借助马太效应快速将资本优势下获取的流量和规模替代时间成本。互联网巨头在现 金流滚雪球能力以及平台运营效率方面有着巨大优势，对区域型平台或施以降维打击。巨头融资渠道多样，主业造血能力强。由于缺乏生鲜自营及仓储物流运营的经验，拼 多多短期仓配能力建设上处于相对弱势。但考虑到公司账面现金充沛（20Q3 末账面现金 445 亿元）、融资能力突出（上市后保持每半年一次融资，最新一轮融资金额 53 亿美元）， 看好公司在跑马圈地后加大冷链、冻库等基础设施投入，补足仓配短板，提升履约效率及 用户体验。美团到店、酒旅业务是平台的现金牛业务，外卖业务已通过连续数个季度验证 盈利逻辑，长期来看履约侧的费用改善以及广告变现能力提升将继续驱动单均盈利水平向 上改善，我们预测 2021-2023 年美团核心业务贡献经营利润为 228.5 亿、360.8 亿、562.8亿元。因此相比区域型平台，巨头在密集开城建仓、订单实现脉冲式增长的过程中，拥有 更加强大的基础现金流业务作为支撑。长期是指提升空间确立的情况下，市场对社区团购 造成的短期大额亏损容忍度较高。运营效率和数据沉淀加速自我迭代，生态优势确立降维打击。回顾美团 10 年的 成长历程，千团大战和外卖市场竞争的惨烈程度并不亚于当前的社区团购。美团用 4 年时间在团购领域拔得头筹，2015 年完成与大众点评合并。2016 年底超越饿了么成 为外卖领头羊，并于 2020 年在与阿里本地生活的长期拉锯战中正式确立了优势地位。 早期千团大战从融资规模和市场环境与当前的社区团购并不可比，但却是美团地 面作战能力和铁军文化的基石。尤其在 2010-2012 年，美团通过引入关键人物干嘉 伟，并初步构建一线区域组织架构，采用大区-区域-城市经理的形式快速壮大地面部 队至 2000 人，成功打造出完整的地推 SOP 流程，为日后外卖、酒旅等试点业务在全 国范围内迅速铺开建立了优势基础。同时基于数据沉淀后的商业分析，制定出合理的 盈利计划和实施策略，按照 SABCD 将全国地级市进行分级，并落地执行针对性的运 营策略，快速提升团购市占率至 30%。我们认为，美团外卖业务的业务逻辑和竞争策略对社团团购有借鉴意义。根据 Trustdata 数据统计，2018Q1 以来美团外卖市场份额由 54%提升至近 70%。回顾来看， 美团在市占率上的大幅领先只是结果，我们有理由相信公司在 2016 年就已经埋下了取胜 的种子。美团 2016-2017 年即开始着手对供给侧做大量投入，包括快速地推获取餐饮商户 资源，建立骑手配送网络和运力池，通过订单规模和算法效率的提升，不断优化配送能力 和效率，率先开启飞轮效应。更多的商家覆盖面和骑手资源抬高了竞争壁垒，使低线城市 后进入者的获客成本不断增加，饿了么即便短期实现了单点突破，也难演变成大面积的迅 速推广。反观饿了么，平台早期着重于对垂直领域用户的深耕，在被阿里收购前研发和技 术投入相对薄弱；对于高频、低客单价的外卖业务而言，配送效率和用户体验改善才是长 期影响留存和粘性的关键因素，阿里凭借电商流量思维下的高补贴策略对外卖用户的边际 影响在递减。当美团完成了外卖量变到质变过程，不仅加速了内生盈利的改善，同时作为 高频流量入口、以较低的获客成本切入酒旅、单车、打车、买菜等中低频业务，为此阿里 付出了高昂的时间和机会成本来维持本地生活领域的市场地位。综上，不管是拼多多在电商领域存量竞争中撕开了缺口，还是美团硬生生将本地生活 这块骨头啃下，背后都离不开科学的决策能力和高效的落地能力，超级 APP 流量入口加 持下能够短时间内将平台积累的势能转化为动能，在互联网行业 C 端流量枯竭并陷入内卷 之际仍能保持充足的作战能力、不断拓宽平台生态和护城河。因此，我们有理由相信，巨 头在与区域型社区团购龙头相互博弈和消耗的过程中将加速蜕变，形成降维打击。风险因素1）政策监管力度加强。市场监管总局联合商务部提出的“九不准”及互联网平台反垄断 指导意见出台，监管范围和强度提升对互联网平台长期市场竞争策略造成影响。2）行业整体线上化率提升不及预期。平台在 SKU 品类拓展以及仓储物流能力建设方 面进展低预期，非标品生鲜的线上化率不及预期，下沉市场覆盖进展低于预期。3）互联网行业竞争加剧影响。巨头之间恶性竞争导致社会资源、人力资源挤兑，大幅推升资本性投入，影响平台长期盈利能力和现金流回报。总结：又一次零售革命，成就伟大我们认为，美团、拼多多、滴滴等巨头倾全力布局社区团购，主要基于增量用户价值 以及 O2O 生活场景的延伸，尤其在当前互联网行业快速内卷化过程中，社区团购是介于 商品电商和本地生活之间的兵家必争之地。模式前期增量阶段，美团、拼多多凭借各自在 线下运营能力或用户流量优势快速跑马圈地，与兴盛有选、十荟团等区域型龙头形成对峙 格局。尽管终局的判断还为时过早，但随着竞争步入中场，如何提升技术手段并融合本地 化的物流配送网络，对改善 SKU 与成本效率的不匹配、加快平台电商化发展路径起到重 要的意义。未来 1-2 年，社区团购脉冲式的单量增长也将伴随大额的资本性支出，对平台融资能 力和造血能力提出重大考验，在补贴和竞争加剧情况下导致经营业绩呈现大额亏损。但从 更长的时间维度来看，巨头通过资本优势和运营效率换取的订单量、交易规模的可持续增 长料将为市场创造出更强大的想象力和估值空间，盈利的可行性方面兴盛优选也已给出清 晰的指引。市场对美团、拼多多在用户增量和生态价值延伸上将更加充满信心，对平台长 期变现能力提升和护城河的巩固也将给予更加乐观和充分的预期。我们看好以美团为代表 的本地生活平台，和以拼多多为代表的电商平台在社区团购领域的长期竞争潜力。同时对 兴盛优选、十荟团等区域性社区团购龙头保持密切关注。同时，社区团购是微信生态下的 零售模式，交易空间的打开将使平台高确定性受益。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。