（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇）1 即时零售，万物到家本地零售线上延伸，扩容千亿“小时商圈”即时零售是以即时配送体系为基础的到家消费业态。后端链接线下实体零售商/自有前置仓， 前端链接消费者，通过高效的配送体系满足消费者的即时性需求，通常配送时间在 30 分 钟~1 小时。出于对配送效率的要求，即时零售很少出现跨城市的交易，因此可看作本地线 下零售的线上化延伸。消费习惯养成使得到家消费场景不断扩展，品类由“大超市”品类拓至家电家装等。就品 类而言，水果蔬菜、休闲零售、粮油副食、肉禽蛋等生鲜食品是用户在即时零售电商平台 最常购买的产品，母婴、美妆渗透率较低但有较大发展潜力。伴随消费习惯养成，居民到 家消费的场景也在不断拓展，据美团研究院（美团闪购数据），除住宅场景，企业/写字楼、 酒店、店铺、学校等场景也有较多订单分布。消费习惯的养成、消费场景的扩容使得即时 零售品类增加，2020年数码电器、家具厨具、 图书影音、宠物用品等品类购买人群占比增加。即时零售正逐步向全诉求、全客群、全地域、全场景发展，市场渗透有望加速。消费者教 育日渐成熟，消费者选择即时消费不再仅出于“应急”考量，74%的消费者选择京东到家的理由主要是“日常才买， 快些更好”，且不同品类的消费诉求各不相同。即时零售的覆盖面也日益扩大，表现在客群由年轻女性向男性和中老客户拓展、城市由一二线向低线城市下沉、消费场景由到家向 办公酒旅进行延伸。从超市品类渗透角度看，2023年即时零售渗透率有望提升至 10.6%，我国市场规模有望 达 3854 亿元。即时零售目前覆盖的主要品类与超市相当，从替代视角看，据达达招股说 明书，2019年即时零售在超市的渗透率达 1.4%，市场规模达 467 亿元；伴随需求端消费 者对便利性需求提升，供给端基建完善、仓配履约能力成熟、数字化水平提升，2023 年 即时零售渗透率有望提至 10.6%。市场规模有望达 3854 亿元。按时效需求拆分线上零售，我们认为我国即时零售 2023 年市场规模有望达 4363~7242 亿 元。2020 年，我国实物商品网络零售总额达 9.8 万亿元，据美团研究院，其中即时零售渗 透率达 1.5%，即时零售市场规模达 1463 亿元。假设 21-23年我国实物商品网络零售总额 CAGR 达 8.5%~10.5%（据统计局，18-21年同比增速分别为 25.4%、19.5%、14.8%、 12.0%，逐年递减），即时零售渗透率达 3.5%~5.5%，我们预计 2023年我国即时零售市场 规模达 4363~7242 亿元。自营模式重运营，聚焦 UE 模型优化即时零售分为自营与平台模式，自营又分为前置仓与门店到家模式。平台模式属于轻资产 运营模式，依托互联网能力整合线下门店商品与消费者的即时性需求，覆盖各种商家类型， 包括便利店、超市、药店、书店等。自营模式属于重资产运营模式，一般在社区/商圈附近 布局前置仓或超市门店，前置仓通常深耕生鲜、食饮、医药等品类。（门店到家通常作为 线下商超业务的线上延展，本文不做独立分析）前置仓与传统超市的经营壁垒一致：区域规模效应以及运营效率壁垒。零售是典型的“低 净利、高周转”的商业模式，有两个典型的竞争壁垒，分别是区域规模效应与运营的效率 壁垒。超市的区域规模效应主要体现在区域密集开店、规模化集采带来的供应链成本的摊 薄，运营的效率壁垒体现在全链条的高效运营使得销售费用率得到优化；前置仓与超市的 经营壁垒并无本质差异。前置仓模式目前仍处亏损阶段，履约费用与广告费用有较大优化空间。与传统超市相比， 前置仓不需承担前端门店租金、店员薪资，生鲜货损也较低，但增加了分拣员工薪资、仓储物流（履约）费用以及广告费用，其中履约费用及广告费用占比较高。以行业龙头叮咚 买菜为例，21Q3 毛利率达 18.2%，履约费用率达 37.3%，销售费用率达 6.9%，亏损率达 32.6%。履约费用率较高主要系终端履约成本高，销售费用率较高主要系平台大力度的广告投放与补贴所致。从规模扩张与运营优化角度，我们认为前置仓模式盈利的突破点主要集中在以下方面：1） 用户规模增长、消费频次上升带来订单规模的进一步提升，同时增加源头直采比例，降低 整体商品成本；2）产品结构调整，引入高毛利率的商品品类/品牌，如鲜花商品、自有品 牌商品；3）区域订单密度的提升带来履约费用的下降，主要体现在仓储费用的摊薄、分 拣与配送人员人效的提升；4）用户粘性增强，广告投入、补贴力度减少，带来广告费用 的进一步优化。以叮咚买菜 21Q3 为基准分析前置仓，若要实现销售层面盈利，需优化 26.0%的成本费用。 不考虑研发费用、管理费用，叮咚买菜 21Q3 经营亏损率达 26.0%。以前置仓为单位，假 设客单价为 60 元，单仓订单 1035 单/日（截至 21Q2、21Q3 前置仓 1136、1375 个，假 设 21Q3 平均为 1256 个，根据 Q3 GMV70.2 亿元），我们认为优化的方向与空间如下：1） 毛利率方面：21Q3 公司自有品牌贡献 GMV 比例为 5.8%，若提升至 30%，毛利率有 4pct 的提升；货损率假设目前是 3%，未来若优化至 1%，毛利率则有 2pct 的提升； 以及其他优化举措如增加非生鲜产品、提升直采比例，假设有 1-2pct 的提升。毛利率 则有 7-8pct 的优化。2） 仓储相关费用方面：假设水电、折旧费用合计为 1.9 万元/月，费率合计 1.2%；租金 费用按平均前置仓面积 300 平米，5 元/平/天测算，前置仓租金率为 2.7%；21Q3 公 司履约费用率为 37.3%，其中中心仓及前置仓租金及水电折旧占 40.3%（21Q1 数据， 假设 Q3 仍为 40.3%），占收入的 15.0%，因此中心仓租金分摊占收入的 11.1%。 水电折旧、前置仓租金相对固定，大仓租金分摊伴随订单密度、订单量、前置仓数量 提升，租金分摊有望降低。3） 配送相关费用方面：假设 20 名配送员，8000 元/月/人，配送费率为 9.8%；折合 5.2 元/单；分拣员 10 名，7500 元/月/人，主管 1 名，10000 元/月/人，前置仓人员费率为 5.2%；公司 Q3 前置仓仓配费用率为 22.3%，刨除配送、分拣与仓管，仍有 7.4%的 大仓分拣/物流费用。其中配送费 5.2 元/单较同业已在较为领先的水平，可优化空间有限，假设未来能达到 5.0 元/单；前置仓分拣人员费用伴随订单量提升呈线性增长；大仓分拣/物流伴随公司 数字化升级、规模效应释放，有望得到一定优化。4） 销售费用方面：伴随公司用户规模扩大、粘性提升，广告投放与补贴有望降低。综上优化路径及空间，我们假设前置仓可优化至：日订单量提升至 1200/1500/1800 单， 客单价提升至 70/75/80 元，毛利率提升 7.5pct 至 25.7%，大仓分摊租金下降 1/3，前置 仓租金/水电折旧单仓总额不变，大仓分拣费用率分别优化至 5.9%/5.1%/4.4%，前置仓人 效不变（分拣员可处理 100 单/日），配送费由 5.2 元/单降至 5 元/单，销售费用降低 4.9pct 至 2.0%。中性优化假设下，我们认为未来前置仓模式订单若达 1500 单/日，客单 价达 75 元，前置仓有望实现 0.6%的经营利润率（不考虑管理、研发费用）。（报告来源：未来智库）平台模式重规模，双边网络效应构筑护城河对于经营者而言，平台商业模式、发展思路与前置仓/零售有显著不同。目前平台型即时零 售如京东小时购、美团闪购往往依赖自有的“超级 app”进行拓客，均具备充足的流量势 能。我们认为平台商业模式发展聚焦在三个维度：1）线下商家拓展；2）配送体系优化； 3）营销活动开展，这与前置仓/零售行业有明显不同。平台型理论上可覆盖全品类，可满足消费者相对长尾需求。自营模式主要覆盖食饮、日用 为代表的“超市类目”，对于上游供应链尤其是生鲜供应链的把控较强，产品质量相对更 稳定。平台模式覆盖的品类相对更广，可满足消费者长尾需求，难点在于保证商品质量与 拣配效率的稳定性。平台模式的产业链价值在于助力帮助商家更高效触达消费者。从产业链价值分配角度看， 以前置仓为代表的自营模式，通过对供应链、仓配履约环节的改革升级，减少了流通环节、 提升了产业链效率与经济价值。而对于平台模式而言，平台是通过对于线上商家在获客履 约环节的介入，提升产业链的人货匹配效率。就护城河而言，平台型链接两端，呈双边网络效应壁垒。平台型一端连接消费者的即时性 消费需求，需求相对前置仓模式更为分散；另一端链接本地商家，帮助商家延展消费场景， 实现增效增收。平台型呈典型的双边网络效应，消费者与商家双边的规模效应构成商业模 式的护城河。2 巨头角力即时零售，开启电商增长下半场美团：长于履约配送，精于本地运营美团闪购、美团买菜属于公司创新业务下的本地非餐/同城零售业务板块。依托美团强大的 流量入口及配送体系，美团积极拓展餐饮外卖外的本地零售业务，根据配送距离的远景、 覆盖城市的层级开展，目前已形成相对完整的业务矩阵。美团买菜主要覆盖一线城市，前 置仓模式满足消费者即时性生鲜日用消费需求；美团闪购主要覆盖一二线城市，利用美团 的配送禀赋，以平台型模式开展即时零售业务；美团优选为社区团购模式，“当日下单、 次日送达”，发力主要在三四线城市；团好货为美团自主孵化的 B2C 电商业务。美团闪购是美团 2018 年发布的 LBS 即时电商，助力公司从餐饮外卖到“万物到家”战略 升级。2018-2021 年美团依托其配送能力，完成了蔬菜水果、药品、鲜花、零食、饮料、 母婴、美妆等品类的覆盖，与大型连锁商超如家乐福、盒马、华润万家、天虹、物美、永 辉等，连锁便利店 711、便利蜂、全家等，其他门店如全棉时代、海澜之家、娇兰佳人、 屈臣氏等均有合作。据美团 2021 年美团闪购数字零售大会，美团闪购在 21 年 9 月覆盖城 镇数量已达 2800 个，合作社区生鲜店超 1.5 万家、菜市场超 3 万家，连锁商超达 150+。美团闪购订单数量快速增长，21Q3 日单量平均达 400 万单，远期目标为 1000 万单。20Q4 美团闪购订单峰值达 450 万单/日。 据 36 氪，美团闪购 2021 年三季度日单量已稳定在平均 400 万单，其中医药品类订单超 100 万单，七夕节（8 月 14 日）日订单达 650 万峰值。据美团 21Q2 财报电话会，CFO 陈少晖称美团闪购未来日订单规模有望破千万。美团闪购与商户深度捆绑，未来 5 年助力打造 100 个闪购交易额超 10 亿元品牌。据美团 生鲜负责人在“2021 年第四届中国生鲜零售大会”讲话，美团闪购将持续跨业态打造新 场景、跨品牌挖掘新商品、跨品类吸引新用户，并持续与商户进行场景与商品的创新与改 善，帮助商家提升盈利能力。据 2021 年美团闪购数字零售大会，美团闪购将启动面向品 牌商的“十亿品牌成长计划”和面向连锁商超的“百城万店行动”，未来 5 年助力 100 个 品牌在美团闪购的交易额突破 10 亿元。美团闪购与买菜业务有一定重叠，于 2021 年试点前置仓业务“闪电仓”。闪电仓是美团孵 化的创新业务，定位 24 小时线上便利店，经营 3000-5000 个 SKU，主要覆盖日百、快消 品类及部分高毛利的长尾商品如泳衣等。与传统的线下便利店不同，闪电仓主要聚焦外卖 经营，以线上服务为重点，SKU 更多、结构也有所差异；与美团买菜有所不同，闪电仓覆 盖主要品类不包括生鲜，前置仓主要借助社会化资源、开放加盟而非自营。据未来消费 APP，美团闪购计划 2022-2024 年开设一万个闪电仓，并扶持 200 个营收过亿商家。美团买菜 2019 年成立，定位社区居民的“手机菜篮子”。美团买菜首发于上海，后陆续进 入北京、深圳、武汉等城市，旨在解决一二线城市家庭用户追求快速、品质服务的需求。 美团买菜业务模式与叮咚买菜、每日优鲜相似，除独立 APP 运营外，美团买菜还可通过 美团 APP 首页的入口进入。美团买菜试水大仓，深耕经营效率。 相较叮咚买菜，美团买菜扩张速度相对慢，据商业观 察家，21Q3 美团买菜前置仓数量达 400+，与叮咚买菜 21Q3 末的 1375 个前置仓仍有一 定差距。据商业观察家，美团在 21 年 6 月开始试水大仓，单仓面积扩至 800 平米，SKU 由 1500+增加至 4000+，增加的 SKU 品类以标品为主。扩品后，消费者选择更加多样化， 单仓单量、客单价均有提升，但打包、分拣以及配送的时间有一定增加。阿里：盒马、淘鲜达双管齐下，打造同城零售圈阿里旗下天猫超市、淘鲜达、盒马，聚焦同城零售战场。据晚点 LatePost，阿里内部将零 售划分为“区域零售、本地零售、同城零售”，分别对应全国范围内的淘宝天猫、以人为 中心 3 公里范围内的本地生活、以及以城市为单位的同城零售事业群。其中同城零售事业 群于 2020 年 4 月由天猫超市事业群升级而来，业务囊括天猫超市、淘鲜达以及本地生活 （饿了么）新零售业务。盒马此前为零售板块下独立事业群，据第三只看零售，2021 年 底在阿里集团的定位中已转变为一家独立的公司。盒马以本地零售业态为基本盘，开展门店到家业务。盒马定位为阿里集团旗下以数据与技 术驱动的新零售平台，为消费者打造社区化的一站式新零售体验中心。盒马鲜生为主力门 店，通过线上线下一体化，为消费者提供优质的商品和服务体验；在主力门店的基础上盒 马不断推陈出新，试水了盒马 mini、盒马小站、盒马 F2 等创新店型。其中仓储会员店型 “盒马 X 会员店”、社区电商“盒马邻里”脱颖而出，与盒马鲜生一起被称为盒马旗下的 “三驾马车”。盒马鲜生业务线上 GMV 占比超过线下。据阿里 20Q1 财报，盒马鲜生 20Q1 线上渗透率 持续超过 60%；据盒马 CEO 侯毅，2019 年 9 月 12 个月以上门店 EBITDA 已全部转正， 2020 年 9 月盒马北京、上海已实现全面盈利，其中线上 GMV 占比超 75%，预计 2021 年 可达 90%。盒马鲜生到家业务的开展并非在传统超市业务上做加法，而是基于全链条的数字化打通。 盒马鲜生运营高效，据易观咨询，18 年综合坪效是传统商超 3-4 倍。我们认为盒马运营的 高效并非是简单的业务模式创新，而是基于阿里生态、数字化创新对产业全链条的打通： 1）人方面，盒马打通了天猫、盒马 APP、饿了么、支付、淘鲜达入口，多点触达消费者， 并给予阿里的用户行为数据给顾客提供个性化的优惠；2）货方面，盒马鲜生创新推出了 “平价海鲜堂食+生鲜超市”模式，并依托阿里庞大的全球供应链资源，利用阿里电商数 据精选 SKU（据易观咨询，5000 个，约传统生鲜卖场的 1/3），引入了大量创新消费品牌， 与其他生鲜超市形成了差异化的竞争优势；3）场方面，盒马基于阿里大数据精准选址 （线上流量高+租金低），技术创新提升分拣效率（传送带分拣+中转仓备货），为消费者提 供优质且高效的线上线下体验。淘鲜达背靠阿里零售资源，与高鑫零售、盒马、天猫超市等打通，这是淘鲜达的优势所在。 淘鲜达定位“超市商品小时达”即时零售电商平台，于 2017 年 5 月上线。上线后陆续接 入盒马、大润发、欧尚、新华都超市、人本超市、三江购物、顺客隆超市、中百超市、庆 客隆、旺中旺等连锁超市，其中阿里系零售业态资源是淘鲜达的核心优势所在，接入了包 括高鑫零售、盒马、天猫超市。据阿里 2021 财年财报，截至 21Q1，除高鑫零售外，淘鲜 达共帮助 42 家连锁门店开设线上门店，覆盖我国 145 个城市，并助力 168 家零售连锁店、 超市和市场实现营销项目数字化。淘鲜达品类更聚焦、覆盖时段更广、履约更灵活。与其他即时零售平台不同的是，淘鲜达主 要聚焦于以生鲜为核心的超市商品品类，并且打破了传统即时配送模式，为客户提供小时达、 半日达、次日达等服务，可选择到家、到店履约，使得覆盖消费群体的场景得到拓展。淘鲜达致力于推动商超数字化。2019 年淘鲜达开始进行进行商超的全面数字化改造，将传 统零售门店改造成线上线下打通、店仓一体的创新业态。据第三只眼看零售，淘鲜达为线下 实体零售提供两套解决方案，分别是轻量级的数字云店方案以及全方位一站式改造服务的淘 鲜达平台方案。数字云店方案主要以智能收银系统 RexPos 为载体，一方面围绕收银场景实 现智能防损、快速结账，大幅节约人力成本，另一方面对交易流水、用户、订单等数据进行 处理，使得企业得以实现线上线下一体化运营。而在全方位改造层面，淘鲜达为传统商超提 供门店数字化、产品数字化、人群数字化的一站式解决方案，从供应链、物流、营销、配送、 用户分析对传统商超进行全方位的改造。以高鑫零售为例，在淘鲜达与阿里的协同效应下， 据阿里巴巴 2021 财年第三季度季报，20Q4 高鑫零售线上 GMV 已提升至 24%。反映在购物流程设计上，淘鲜达也更多以“商超”为核心场景。消费者通过淘宝主站进入 后，根据 LBS 默认推荐一家附近的商超；美团闪购、京东到家则将产品品类/营销活动放 在更显眼的位置。这进一步印证了淘鲜达运营重心主要围绕商超展开，而非以品类/营销为 重点的平台型思维。（报告来源：未来智库）京东：借力达达布局小时购，强化全渠道零售达达集团旗下的京东到家是京东的本地即时零售平台，2020 年凭借 25%市场份额位居中 国本地零售商超 O2O 平台第一。京东到家成立于 2015 年 4 月，2016 年 4 月与达达集团 合并，成为达达集团旗下两大业务之一（2021 年 3 月京东集团再次增资达达，若交割完 成京东占达达集团将达 51%）。历经七年发展，京东到家已成为即时零售领域第一龙头， 据 iResearch，2020 年达达集团凭借 25%的市占率位居行业第一，同增 6pct。截至 21Q3， 据达达集团 2021 财年 Q2 财报，中国连锁经营协会百强超市中，已有 80 家上线京东到家， 合作门店超 11 万家；京东到家年月活跃户达 5710 万，同比增长 53%，增速靓丽。达达（京东到家）为零售商构建了全渠道履约和运营解决方案，赋能零售商。除得益于京 东流量的扶持，京东到家的快速发展与其“赋能商家”定位息息相关。京东到家依托达达 海博中台，帮助零售商在履约、商品、用户、营销运营等领域实现全渠道一体化管理。截 至 2021 年 8 月，海博系统已合作百家大中型连锁超市，应用部署门店超 4300 家。不仅是数字化赋能，达达还开创性推出“达达优拣”方案解决商超高峰期拣货难、效率低 的问题。即时零售一般订单涵盖多个 SKU，若由店员直接在商超内拣货，难以保证时效性。 一般情况，达达会与商超联动，内部开设店内仓进行分拣，大幅缩短拣货时长。若商超大 促时期人力不足，达达还推出了“达达优拣”，在业内首创“众包拣货”，由众包拣货员为 零售门店提供拣货服务、商品打包、订单交付等工作。通过自研的拣货管理系统，将灵活 用工需求与门店线上订单精准匹配，优化拣货效率、降低门店管理经营成本。据达达官网， 达达优拣已首批落地沃尔玛、华润万家、永辉超市、七鲜等知名商超。京东发布小时购，整合生态内的全部即时零售业务，继续由达达集团战略承接。2021 年 10 月 12 日，京东和达达集团携手发布小时购，作为京东集团即时零售业务面向消费者的 统一品牌。从产品层面，消费者在京东购物时可根据定位选择带有小时购的商品，由用户 POI 周边 3-5 公里的门店进行发货，在 1 小时内送达消费者。从业务层面，京东小时购在 京东到家的接入商户的基础上进一步链接了更多的商品品类，配送履约由达达快送承接。 2021 年 10 月，小时购已接入超 10 万家全品类实体零售门店。于京东而言，小时购可看作商品渠道的结构性变革，有望成为京东的第二增长曲线，助力 京东夯实全渠道零售。我们认为小时购可助力京东：1）进一步链接线下零售生态，推动 实体零售完成数字化转型；2）完善现有供应链体系，将长途运输性价比低的重货、抛货 转移至实体门店；3）渠道下沉，据达达集团 2021 财年 Q2 财报电话会，截至 21Q3，京 东到家 GMV 在低线城市同增超 100%，已覆盖超 1700 个市县区。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
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