房产网站模板（房地产行业专题报告）

（报告出品方/作者：国泰君安证券,谢皓宇、郝亚雯、单戈）1. 投资概要：信用定乾坤核心结论，当前两条投资主线：1）当前针对居民端需求的政策有效性不足，市场恢复的周期长于预期。 缩表期间，没有房企信用端政策的放松，难以带来市场的快速恢复。当 前是对 2021 年去金融化速度过快悲观预期的修正，相关政策包括支持 发债、预售资金监管宽松等政策带来的是阶段性的融资宽松。金融机构 风险偏好依然较低，信用再分配下依然利好二线央国企，受益标的中交地产、建发股份。2）交易资产荒，随着市场对于当前政策有效性不足认知逐渐充分，宽 货币持续而宽信用路径受阻，同时，即便宽信用持续，但在影子银行缺 位的背景下，高风险资产没有对应性的高收益渠道，而低风险渠道也难 以有足够的低风险资产，割裂的资产和渠道市场也将推动优质资产重估， 拥有核心资产和稳定现金流的公司更受青睐。根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。 房企的商业模式即是融资拿地销售，由于土地派生信用的能力极强，从 土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产行业杠杆率可 高达 9 倍。与市场主流的供需分析框架不同，我们 认为行业的主要矛盾在土地与金融，因此我们用房企杠杆率的拐点和政 策总方针的变向作为大周期的划分标准，即 2017 年定调“房住不炒”。房企扩表阶段，房地产板块拥有相对收益；房企缩表阶段，地产板块不 再具备相对收益。以 2017 年作为分界线，2009-2017 年是房企的扩表期，体现在房企融资渠道逐渐打开，房企加杠杆，资产规模扩张。同时居民 端，则是四限政策的松与紧伴随每一轮调控。2017年定调“房住不炒”、 “建立房地产长效机制”之后进入到房企的去杠杆缩表期，从资管新规 限制土地融资，到“三条红线”限制开发融资，再到预售资金监管限制 销售融资。而相对应的居民端，从人才引进到购房补贴等政策，逐渐放开了居民的限制。扩表阶段，每一个调控小周期伴随的是房企土地规模 的扩张，所以调控后新一轮周期开启后，房企的销售规模会上一个台阶， 最后在也在业绩端得到验证。缩表阶段，每一次房企端融资的边际改善 和居民端的刺激，对销售规模的刺激越来越弱，随着利润率受损，业绩 开始逐渐放缓甚至下降。2014 年开始的牛市，房地产板块中以转型的公司表现最好，再延伸到龙 头公司。2016 年资产荒，房地产板块开始讲“高股息率”逻辑。2017 年因为三四线城市的超预期，带来地产板块较高的相对收益。（报告来源：未来智库）2. 融资是讨论房地产的唯一核心，负债率水平也是决定板块表现的最主要矛盾根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。 房企的商业模式即是融资拿地销售，由于土地派生信用的能力极强，从 土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房企杠杆率可高达 9.5 倍。以土地作为载体的加杠杆过程下，核心指标是房企的负债水平。土地作 为信用派生的源头，我们核心关注的变量即是土地市场，和每一个环节 加杠杆的能力，最后反应在房企的资产负债率上面。房企的资产负债率 从 2001 年的 50.0%一路上升到 2020 年 79.1%的水平。其中，2008 年金 融危机以后快速上升，并在2018年达到顶点79.8%，随后开始缓慢下降， 2020 年为 79.1%。这个过程预计仍将持续。从房企去金融化开始作为一个分界线，2017 年以前是房企加杠杆扩表的 周期，2017 年以后是房企降杠杆缩表的周期。与市场主流的供需分析框 架不同，我们认为行业的主要矛盾在土地与金融，因此我们用房企杠杆 率的拐点和政策总方针的变向作为大周期的划分标准，即 2017 年定调 “房住不炒”开始，作为一个分界线。2009-2017 年是房企持续加杠杆 的阶段，体现为融资渠道逐渐打开，融资方式运用到极致；2017 年-至 今是房企持续降杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐收紧。而在这两个大 阶段中， 2009-2014 年是一个居民政策从放松到调控再到放松的一个完 整周期，2014-2022 年另一个居民政策从放松到调控再到放松的另一个 完整周期。居民端调控彻底放松时基本上对应到房地产销售增速底部。（报告来源：未来智库）3. 2009-2017 年：房企负债率水平持续提升至 79%， 几乎每年都获得超额收益2009 年以前，房地产的调控政策主要集中在房企端；2010 年是个分水 岭，政府对房地产行业的调控从房企端延伸到居民端，且从“一刀切” 的统一调控调整为“因城施策”。主流头部房企陆续在 2009 年前上市， 通过股权融资的形式完成最初的资本积累。而自 2009 年的四万亿计划 开始，房企的融资渠道逐渐拓宽，再到 2014 年再融资再次打开，公司 债和海外债放开，以及 ABS 产品的发型，房企的融资渠道更加多元化。 在 2009-2017 年，是房企资产规模扩张和杠杆率上升最快的阶段，房价 在这个期间也一直上行，背后反映的是土地资本化率的提升。3.1. 房企：2017 年以前近乎每年新增融资渠道2009 年以前 70%以上的头部房企通过上市实现股权融资。简单回顾下 2009 年以前，整个房地产市场第一次调控出现在 1993 年，针对的是当 时经济过热的情况，中央出台 6 号文件，从信贷和行政政策两方面入手。 随后 1998 年房改后，市场正式进入到商品房时代。2004 年的土改，全 面推行经营性土地的招拍挂制度，房地产发展进入正轨，房地产行业的 商业模式基本确立。内地主流头部房企基本上在 2009 年以前完成上市， 通过股权融资的形式完成原始资本积累。2021 年 TOP200 房企中内地和 香港上市公司合计 100 家，73%在 2009 年及以前上市。2009 年开启了房地产开发贷款的高速增长，随后 2017 年开发贷余额增 速达到顶峰。2008 年底出台的国十条扩大内需，其中提到全面取消对商 业银行信贷规模的限制，带来房地产行业开发贷款规模的增长。2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长 的十项措施。其中，第十条是“加大金融对经济增长的支持力度。取消 对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”。随后 12 月出台的《国 务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》国办发〔2008〕 131 号，提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。商业银行要根据 信贷原则和监管要求，加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设特 别是在建项目的信贷支持力度；对有实力有信誉的房地产开发企业兼并 重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务。支持资信条件较 好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直 接融资渠道。截止到 2021 年底，扣除掉个人购房贷款余额后的房地产 贷款余额达到 13.9 万亿元，较 2020 年下降 8.5%。2014 年房企股权再融资放开，同时房地产 ABS 融资渠道也打开。2014 年随着“930 房贷新政”，新一轮周期的调控放松开始。央行与银监会共 同出台的《关于进一步做好住房金融服务工作通知》，放宽房贷的标准。 同时通知还鼓励金融机构通过发行 MBS 的形式增强个人住房贷款的投 放能力，同时表示继续支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大市场 化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融 资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。2016 年以来，房企公司债和海外债大量发行，是房地产去金融化前最后 一个融资窗口。2016 年，房地产行业信用债发行量达到历史最高，合计 约 8249 亿元，随后开始回落。2017 年开始，房企海外债同样进入高速 增长阶段，随后开始下滑。2017 年房地产中资美元债发行合计约 517 亿 美元，同比增长 286.6%。3.2. 居民：整体收缩，阶段性宽松，至 2017 年达到紧缩高峰2010 年房地产市场的调控对象从企业端过渡到居民端，针对房企的政策 主要是市场制度和行为的规范。2009 年个人住房贷款余额增速达到历史 最高同比增长 53.4%，同时房贷平均利率达到历史最低水平为 4.34%， 房地产市场过热和房价上涨过快引起了监管较大的关注，开启了针对居 民端的调控政策。首先是在 2010 年 1 月，出台的《国务院办公厅关于 促进房地产市场平稳健康发展的通知》国办发【2010】4 号，提出合理 引导住房消费抑制投资投机性购房需求。随后 4 月发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》国发【2010】10 号（新国十条）， 再次提出坚决抑制不合理住房需求，并开启了“限购”“限贷”政策。 后续政策持续加码，一直延续到 2011 年。2009-2014 年居民端经历了由松到紧再到松的一个完整过程。以 2008 年 底的扩大内需十项措施（国十条）开始，居民进入一个买房的宽松期。 房贷余额增速在 2010 年初达到顶峰，房贷利率在 2009 年达到历史最低。 随着房地产市场过热，房价上涨过快，2010 年 1 月到 2011 年 7 月密集 出台调控政策，同时伴随升准和加息。随后 2011 年 11 月货币政策转向 降准，进入货币宽松期，2012 年继续降准降息，同时坚持房地产调控政 策不动摇，但是基本上没有再加码，直到 2013 年再次调控升级。2014 年限购逐渐取消，再到央行 930 房贷新政，限贷政策也逐渐取消，进入 新一轮的房地产宽松周期。2014 年开启了新一轮的房地产放松周期，持续到 2016 年居民端调控再 次出台。2014 年是中国房地产市场发展以来出现的第二次销售规模负增 长的年份。当时市场已经开始出现担忧中国房地产已经到顶的情况，人 均住房面积逐渐饱和，对当时的经济下行压力表示关注。房地产开发投 资增速在 2015 年也达到历史的最低水平，仅 1%。随着 2014 年房地产 调控松绑，同时开始降准降息，2015 年降低首付比例和营业税免征年限 调整等，市场逐渐恢复。同时，房价再次快速上涨，“地王”也频繁出 现，2016 年再次开启了限购政策，从 3 月上海深圳等一线城市蔓延到十 一期间 22 个一二线城市。3.3. 房企扩表周期下，房地产板块持续实现相对收益从板块看，2009~2016 年，房企扩表阶段，申万地产指数较上证综指有 较明显持续的相对收益。2009-2016 年，申万地产指数涨幅达到 181%， 上证综指涨幅达到 65%。其中相对收益最明显出现在 2009 年、2012-2013 年和 2014-2016 年，均出现了房地产市场的利好或者货币宽松政策。从 指数表现来看，申万地产上涨出现在 2009 年 Q1-Q4，2012Q1-2013Q2， 2014Q1-2015 年 Q4。这三段区间，地产板块既有相对收益也有绝对收益。地产投资作为刺激经济手段时，货币环境的改善带来房企融资环境的改 善，带来地产销售的回升，地产板块行情开始启动。2012 年-2016 年地 产板块持续拥有相对收益，这段区间经历了两个金融调控周期，2011Q4 货币放松~2013Q3 行政调控加码，以及 2014Q2 货币宽松~2016Q1 行政 调控加码。从 2012 年开始，中央经济工作会议对于经济的定调都是“稳 中求进”和“稳增长”，经济持续面临较大的下行压力。在这个大背景 下，地产投资是作为刺激宏观经济的手段，货币政策的宽与松直接影响 到房企的融资能力和杠杆水平，因此货币环境的边际变化成为催化剂。3.3.1. 典型样本 1：2012-2013：货币环境改善带来地产板块相对收益和绝对收益 2010 年开始调控后（升准加息+居民行政调控），地产投资和销售增速一 路下行。2011 年 11 月开始降准，再到 2012 年 2 月和 5 月再次降准，6 月和 7 月连续降息两次。地产行情基本上从 2012 年 1 月开始启动，持 续到 2012 年 7 月开始调整，地产销售已经触底回升。随后政策货币政 策不变，2012 年 9 月地产板块再次启动，持续到 2013 年 1 月，地产销 售增速到顶。2013 年 2 月居民行政调控继续加码，板块调整，随后持续 到 2013 年 8 月。从申万地产指数看，2013 年 6 月已经开始下跌，原因 在于 6 月查影子银行开始出现“钱荒”现象，市场货币环境被动持续收 紧，银行间市场利率大幅上行。3.3.2. 典型样本 2：2014-2016：货币宽松+行政宽松开启地产行情2013 年开始，地产投资增速再次下行，经济增速下行压力也继续加大。 再叠加 2013 年因为查影子银行，市场出现“钱荒”现象，6 月银行间同 业拆借利率急剧上升，使得货币环境被动趋紧。市场对于地产行业和经 济形势比较悲观，开始讨论行业见顶的问题，申万地产指数也在 2014 年初达到历史最低。2014 年 4 月和 6 月连续两次降准，11 月开始降息， 2015 年多次降准降息，一直持续到 2016 年 2 月。整体货币环境宽松的 情况下，2014 年房地产再融资也放开，地产板块逐渐开始启动。从 2014-2016 年整体来看，整个区间均有收益，但是相对收益在 2016 年 3 月左右结束。2016 年对于居民端的调控出现分化，体现在信贷松，而行 政紧。2 月份央行与银监会出台的关于调整差别化信贷的政策，下调首 付比例，但同时 3 月份开始一线城市行政调控升级，并于国庆节蔓延到 二线城市，开始了一二线城市紧，三四线城市松的情况。2015 年下半年开始，M2 与 M1 出现剪刀差，市场担心信用传导路线受 阻，PMI 指数持续下滑低于荣枯线，企业盈利修复较弱，市场开始讨论 资产荒。2016年全年上证指数实现收益-12.3%，申万地产指数实现-17.7%， 地产相对收益为-5.4%。3.3.3. 个股表现上以第二梯队成长性更高的房企收益率最大个股表现上，第二和第三梯队的成长性更强的房企收益率更大。从个股 表现看，2009-2016 年间，TOP200 房企中，收益率最高的公司是以阳光 城和中天城投为代表的第二、第三梯队房企，区间收益率分别达到2200% 和 1700%。其他表现优异的还包括销售在 TOP50 的首开股份和华夏幸福。 但是以万科和保利为代表的第一梯队房企，区间收益率均在 200%，金 地集团则达到 400%左右的收益。4. 2017 年至今：房企融资逐年收紧，负债率下降， 超额收益丧失2016 年底的中央经济工作会议定调“房子是用来住的不是用来炒的”， 开启了房地产的新周期。其实从 2016 年开始的去库存已经隐约拉开房 地产去杠杆的序幕，直到 2018 年资管新规的正式出台，标志着房地产 去金融化的开始。4.1. 房企：从土地到开发再到销售融资，逐渐收紧2017 年开始“房住不炒”后，2018 年资管新规出台，房企正式进入去 杠杆，行业进入去金融化阶段。2016 年底的中央经济工作会议定调了“房 住不炒”，同时 2017 年继续深化去库存任务。2017 年底，银监会出台《关 于规范银信类业务的通知》银监发〔2017〕55 号，提出不得将信托资金 违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁 止领域。随后 2018 年 4 月，资管新规《关于规范金融机构资产管理业 务的指导意见》银发〔2018〕106 号正式出台。自 2018 年开始，新增信 托贷款进入负增长，截止到 2022 年 3 月底，信托贷款余额为 4.2 万亿元， 较 2017 年底 8.5 万亿元下降了 50.6%。房地产信托和券商资管计划主要 流向房企拿地的融资，因此资管新规的出台直接限制了房企的拿地能力。“三道红线”限制了房企开发端的融资能力。2020 年监管层设置“三道 红线”的监管指标，对房企进行分档管理，限制其有息负债扩张速度。 “三道红线”包括扣除预收账款后的资产负债率不高于 70%，净负债率 不高于 100%、现金短债比不小于 1。同年 7 月，高层指出“要牢牢抓住 房地产金融这个关键，严格房地产企业‘三线四档’融资管理和金融机 构房地产贷款集中度管理。”从房企表内融资看，主要包括银行贷款和 公司债，影响的主要是开发环节。截止到 2021 年的半年度，TOP200 房 企中 97 家内地和香港上市公司中，三档全绿房企约 18 家，占比 23%。 以 A 股重点上市公司平均看，仅剩下扣除预收账款后的资产负债率未达 标，行业平均实现两档绿线。整个行业预计仍将持续进入去杠杆，预计 至少持续到 2023-2024 年。2021 年出台预售资金监管，将房企销售环节的融资端锁紧，随后四季度 房企开始频繁爆雷。随着房企融资端的收紧，房企对于销售资金的回笼 关注度快速提升。但是 2021 年 7 月，住建部等 8 部委联合出台的《住 房和城乡建设部等 8 部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》建房〔2021〕55 号，提出对预售资金进行监管，房企开发链条上的融资渠 道基本完全关闭。从房企资金来源看，2021 年预售资金合计约 10.6 万 亿元，占比达到 52.9%，是房企资金来源最主要的部分。因此这个政策 的出台对房企影响极大，是四季度房企大规模爆雷的原因之一。土地创造信用路径受阻，同时受资金收紧影响，补充土地库存的能力和 意愿下降，房企持续缩表降杠杆。房地产信托应用最主要的是土地融资， 因此资管新规的出台直接限制了房企在拿地端加杠杆的能力。同时，随 着 2016 年以来地王频出，监管层对土地出让的条件开始加严，房企利 润率受挤压，到 2021 年土地两集中政策出台，房企补充土储的意愿进 一步下降。从百城住宅的土地成交总价看，2015 年房地产市场复苏以来 拿地资金在 2018 年第一次出现下降。广义上监测的库存数据（累计新 开工-累计销售）也一路出现下降，回到约 2011 年左右水平。4.2. 居民：从去库存到去杠杆，需求政策持续宽松至今房企去金融行业去库存需要销售环节的畅通来支撑，因此居民需求其实 并未真正收紧。资管新规影响到的范围包括信托和券商资管计划，根据 当年测算1，合计资金影响约 2.7 万亿元，如果在 3 年内到期退出，平均 每年影响 8229 亿元，占比 2017 年行业融资的 10%左右，预计需要销售 资金回笼增速达到 11%才能补充缺口，因此去金融伴随着去库存，需要 居民需求端的宽松来完成。尽管 2016 年一二线城市重启限购、限贷等 限制政策，但是三四线城市并未收紧，再加上棚改货币化的影响，2017 年以来销售继续保持增长。同时，一二线城市新房限价，与周边二手房 价倒挂的情况下，进一步刺激了居民的需求，出现抢房和摇号的现象， 部分城市甚至延续到 2021 年。从政策端看，居民端的刺激主要来自于城镇化和落户政策。2017 年各地 开始陆续出台积分落户政策，人才引进政策，以及购房补贴等政策，再 到 2021 年底提出“新市民”概念，都是尽可能去释放更多的住房需求。 延伸到 2022 年，多地出台限购限贷政策的松绑政策，进一步扩大居民 部门加杠杆的空间。房贷额度放宽的同时，房贷基准利率处于下行通道。随着 2021 年楼市 和土地市场共振下行，多个地方政府放开购房政策的限制，且在 2022 年初放开房贷额度的限制，并提供房贷利率折扣。房贷利率在 2018 年 以来整体保持比较稳定的水平，虽然已不是历史低位，但整体维持在 5%-6%之间的水平，同时背后定价的 5 年期以上 LPR 自 2019 年推出以 来一直处于下行通道，截止到最新水平为 4.60%。4.3. 房企缩表周期下，房地产板块持续实现相对负收益从板块看，2017-2021 年，房企缩表阶段，申万地产指数较上证综指相 对收益为负，绝对收益也为负。2017-2021 年，申万地产指数涨幅为-30%， 上证综指涨幅为 14.4%。其中，地产板块曾出现过短暂的相对收益时期， 基本上都是前一年的 Q4 左右开始启动持续到第二年的 Q1，时间在 3 个 月到 6 个月之间不等，分别是 2017.11 月-2018.1 月，2018.10 月-2019.4 月，2019.9-2020.1 月，以及最近 2021.11 月-2022.4 月。其中 2018 年底 （房企债放开）、2019 年底（Q3 降准降息）和 2021 年底（房企爆雷后 融资环境改善）均是出现了融资环境的边际改善，但是 2017 年底的行 情暂时用我们的框架无法解释。去杠杆时，房企融资环境明显改善的情况下能出现短暂的行情，例如 2018 年底和 2021 年底；如果没有传导到房企端，那么如 2019 年底收益 不明显。货币宽松能短暂带来地产行情，特别是在去杠杆的情况下，房 企的融资环境能边际改善的，行情持续期更长，反弹幅度更大，例如 2018 年底和 2021 年 Q4 至今的行情。但是 2019 年底的货币宽松，由于没有 直接带来地产融资端改善，因此地产相对收益不明显。4.3.1. 结构性样本 1：2018 年底：融资环境好转房企债放开，地产板 块相对收益明显资管新规于 2018 年 4 月出台，货币环境和融资环境收紧；中美贸易战 爆发，经济下行压力加大。尽管 4 月、7 月和 10 月出现降准，但是 M2 增速自 2018 年以来持续下行，社融继续维持下行趋势。5 月东方园林发 债失败，金融机构风险偏好降低，企业融资环境持续恶化。同时。2018 年爆发的中美贸易战爆发，市场对于经济的担忧提升。2018 年以来， GDP 增速下行幅度加大，经济下行压力进一步提升。2018 年市场对于房地产行业最担忧的是债务风险问题，当风险由于融资 环境的改善而缓解时，地产板块出现为期半年左右的相对收益。根据当 时存量公司债的情况，房企从 2019 年逐渐进入到期高峰期持续到 2021 年。资管新规的出台加剧了市场对债务风险的担忧。与此同时，监管层 对于地产的态度更加严厉，从 7 月底中央政治局会议首次提出“坚决遏 制房价上涨”（此前是“坚决遏制房价过快上涨”）。尽管经济下行压力 较大，但并未通过松绑房地产的形式来刺激经济。此后随着 Q3 房企发 债增速回升，允许通过发债等形式“借新偿旧”，金融风险降低，融资 环境边际改善。地产板块行情于 2018 年 10 月开始启动，直到 2019 年 4 月，即销售触底回升的时候。这段期间既有相对收益，也有绝对收益， 申万地产指数涨幅达到 50%以上，相对收益最高达到 26%。4.3.2. 结构性样本 2：2019 年底：货币虽然宽松但没有传导到房企， 相对收益较低2019 年中央政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手 段”，再次重申“房住不炒”的定位，基本面虽然下行，但是房企端没 有放松，主要从居民需求端放松。从房地产行业基本面看，销售和投资 在 2018 年处于下行区间，土地投资在 2018 年达到低点，对 2019 年楼 市带来下行压力。与此同时，2019 年各地密集出台了人才政策发布购房 补贴等，2019 年底按揭贷款法定利率定价时代全面结束，即将从次年进 入 LPR 定价模式，房贷利率进入下行通道。落户的放开和居民信用放开 标志着接下来行业进入需求的宽松期。在需求端放松的背景下，房地产 销售展现了较强的韧性，增速虽然下行却未转负。土地市场在 2018 年 量价齐跌之后于 2019 年回暖，带来房地产投资增速的改善。货币环境较居民宽松，而房企端以去杠杆为主，资产负债率自 2009 年 以来首次出现下降，盈利性也开始出现大幅下降。2019 年 1 月开始多次 降准，5 年期以上 LPR 也出现了下降，货币环境出现改善。从新增居民 户中长期贷款看，2019 年同比增速较 2018 年明显提升。房企的资产负 债率在 2009 年以来首次出现下降，下降了 0.7pcts 达到 79.0%，行业整 体上以去杠杆为主。与此同时，行业的盈利性也开始出现下降，由于限 地价和稳房价，房企毛利率在 2019 年下降 0.9pcts 达到 31.6%。同时， 2019 年首次出现资产减值损失，净利润率也下行 0.8pcts 达到 9.2%。货币环境的改善如果没有传导到房企融资端，那么房地产板块的表现并 不明显。2019 年底的地产行情不算太大，从 8 月开始启动到 2020 年 1 月结束，申万地产区间最高涨幅约 15%，上证综指约 13%，地产板块略 有相对收益。首先 2019 年 Q3 开始降准，到年底的时候降息，货币环境 再次边际改善。这一次与 2018 年底的行情相比，尽管从政策端来看， 居民的利好释放更多了，但是由于房企融资环境并没有明显改善，整体 以去杠杆为主，地产板块收益不明显，仅 2.3%。4.3.3. 个股表现上以龙头房企展现了更强的抗跌性个股表现上，大部分房企股价出现了明显下跌，第一梯队房企收益相对 较好，主要体现在抗跌性上，其中保利尤其明显。从个股表现看， 2017-2021 年间，TOP200 房企中，收益率最高的公司是以保利为代表的 龙头房企，区间收益达到 72.8%，其余龙头房企如万科、招商蛇口和金 地分别实现-0.1%、-18.4%和 0.1%的收益。到 2021 年底优质民企融资渠道放开，行情蔓延到国企和部分优质 民企，特别是有稳定现金流支撑，且安全边际较高的房企。随后，3 月 开始行情进一步蔓延到出现过爆雷新闻的房企或者规模较小的房企。5. 当前：阶段性的融资宽松，和结构性的信用再分配当前仍处于 2017 年以后房地产去金融化的大周期中，因此难看到持续 的板块层面上类似 2017 年以前的系统性超额收益。以 2017 年定调“房 住不炒”为分界线，2009-2016 年房企加杠杆阶段，调控主要围绕居民 端。尽管调控政策自 2010 年以来出台，但是每一轮调控周期地产板块 依然有相对收益。而 2017 年以后，调控对象从居民端过渡到房企端。 去杠杆以来，房企的融资渠道逐渐收紧，房地产板块相对收益持续转负。 居民端的放松难以快速带来房企基本面的改善，但是货币宽松后，针对 房企融资环境的边际改善能带来短期阶段性行情。当前的行情主要是对之前房企缩表速度过快的阶段性修正。房企去杠杆 主要体现在资产负债率的下降，2019 年已经进入到下行通道，且这个过 程仍将持续。融资渠道受限使得房企进入净偿还阶段，经营风险提升。结构性机会来自于信用再分配下央国企，又以边际收益最明显的二线央 国企表现最佳。房企融资标准从过去的“规模论”转向“背景论”。2021 年土地两集中开始后，由于资金面收紧，民企的土地投资力度和意愿下 降，而央国企从一开始的托底参与土拍，到后面由于金融机构风险偏好 较低的原因，融资渠道更具优势。从 2021 年拿地情况看，新增货值 TOP20 房企中央国企占比达到 56.2%，较 2020 年占比 39.6%提升 16.6pcts。若结构性的宽信用持续存在，并带动基本面的切实改善，将演变为类似 于 2015~2017 年民营房企扩表的股价表现。当前的地产行情主要是因为 2021 年去金融化速度过快后带来的修正。 支持房企发债、预售资金监管宽松等相关政策，带来了行业阶段性融资 环境的改善。金融机构风险偏好依然较低，从信用再分配的角度依然利 好二线央国企。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站