（报告出品方/作者：中信证券，陈聪，张全国，李宗儒）1 房地产需要重新定义房地产不是夕阳产业人均住房面积不断提升，大拆大建的时代变得不再迫切，商品房的开发规模可能就此 迎来拐点。但房地产行业不会是一个夕阳产业。居民对美好居住的需求远未得到满足——这种需 求主要并不表现为搬迁的需求，而表现为本地居住空间品质提升的需求。对一些新建小区， 这主要表现为物业管理服务品质提升的诉求不断。对存量老旧小区，改造更新的需求则更 为急迫。老旧小区不能一拆了事我们认为，针对老旧小区，主要有保护更新、优化改造和拆除重建三种方式。在过去 20 年的商品化开发浪潮中，由于拆建模式已经探索出非常成熟的盈利模式，投资见效快， 故而很多地方已经实现了“应拆尽拆”，真正可供大规模拆迁的区域越来越少。实际上，拆建模式不是万能药。过度拆建可能留不住城市的记忆，也可能导致城市面 貌千篇一律，还会产生大量居民的异地搬迁，在居民就业和生活方面带来长期的挑战，还 有可能因为拆迁安置等因素造成社会财富分化。在过去二十年，过分强调拆建，忽视改造 更新的结果，导致老旧小区的改造更新已经成为房地产领域最迫切需要满足的需求。留住城市记忆是现代社会进步标志如果说大拆大建是现代化初期的表现，留住城市记忆则是现代社会继续进步的表现。全球的城市规划者，都越来越重视城市作为人类聚集载体所承载的文化属性。广州榕 树事件就是规划者过于重视榕树的功能性的缺点而忽略了榕树所承载的城市文脉而引起 了居民的反感。在保护城市记忆方面，相比于大拆大建，“绣花”型城市规划落实起来虽 然困难，但却更具生命力。根据阿尔多·罗西的 Analogical City（类比性城市理论），城市居民的对城市的记忆是 与城市建筑、街道等绑定的，城市居民的记忆会与这些元素共鸣。因而城市规划者应小心 处理这类城市元素以达到保护城市文脉的目的。这一点与城市更新不谋而合，在修补老旧 小区功能性不足的同时，尽可能保留城市建筑，以此保护城市文脉。市场化力量不可能缺席改造更新老旧小区改造并不是保障性住房建设，老旧小区的居民并不等同于社会弱势居民。我 们认为，老旧小区改造的出资方是政府+企业+居民，最终满足的是居民的需要。长期来看， 政府的财力是有限的，企业作为社会力量中间，应该会更多参与到老旧小区改造中去。2 政策加码，支持老旧小区更新改造政策鼓励对老旧小区改造更新。到 2021 年政策已经渐入佳境。这表现为中央层面更 加清晰区分改造更新和拆除重建，地方则积极将政策落到实处。63 号文——鼓励更新改造，限制大拆大建2021 年 8 月 11 日，住建部出台《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通 知（征求意见稿）》。我们认为，文件事实上改变了“旧改”这个词的内涵，将老旧小区改造 和传统的房地产开发行为区分开来。自此之后，我们预计拆建之路越来越窄，而更新改造 之路越来越宽。《通知》中提出，在各地推动城市更新行动中，有些地方出现继续沿用过度房地产化 的开发建设方式、大拆大建、急功近利的倾向，随意拆除老建筑、搬迁居民、砍伐老树， 变相抬高房价，增加生活成本，产生了新的城市问题。针对以上问题，《通知》对以后的城市更新行动相关规定进行明确，包括严禁大规模 拆除、新建及搬迁，鼓励推动由“开发模式”向“经营模式”转变等等。落实防止大拆大建的地方实践8 月之后，各地积极落实 63 号文。一是尊重城市历史的传承，强调不能大拆大建，要求不能够大规模、成片集中拆除现 状建筑。同时要坚持应留尽留，保留城市记忆，鼓励采用“绣花”功夫，对旧厂区、旧商 业区、旧居住区等进行修补、织补式更新，严格控制建筑高度，最大限度保留老城区具有 特色的格局和肌理。二是较低容积率，要求除增建必要的公共服务设施外，不大规模新增老城区建设规模， 不突破原有密度强度，不增加资源环境承载压力，原则上城市更新单元（片区）或项目内 拆建比不应大于 2。此外，还鼓励探索区域建设规模统筹，加强过密地区功能疏解，积极 拓展公共空间、公园绿地，提高城市宜居度。三是严格控制大规模搬迁。不大规模、强制性搬迁居民，不改变社会结构，不割断人、 地和文化的关系。鼓励以就地、就近安置为主，改善居住条件，保持邻里关系和社会结构。（报告来源：未来智库）广州是最值得关注的例子。10 月 20 日《广州市关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的意见（征求意见 稿）》，其中提到“城中村等城市连片旧区不短时间、大规模进行拆迁”，“合理控制城市更 新规模、调节开发节奏和时序”。11 月 20 日，住建部主管的中国房地产报官方公众号，刊发长文梳理了近期黄埔旧改 情况，并专访了负责旧改的广州开发区城市更新局负责人。（1）存量项目稽查：“10 月中旬，广州开展了对全市 119 个城市更新项目的核查行 动，其中黄埔区就占了 80 个。核查的重点包括是否涉及大拆大建、是否落实历史文化保 护、是否涉及名木古树大树老树迁移砍伐、是否征求并落实公众及专家意见等。”（2）节奏调整：研究制定进一步优化城市更新工作推进思路及实施路径的工作方案。 在黄埔区最新版的城市更新工作方案中，“科学分类施策，平稳有序推进”是主要原则。 科学合理安排改造节奏是其中一个要点，未来，黄埔区的城市更新项目将根据实际情况分 类推进，有的可以加速，有的则可能被暂缓。（3）从规模化向精细化转变：“强化历史文化传承、古树名木保护、乡村振兴融合、 租赁住房配置、产业导入强化等方面的政策供给，推进该区的城市更新工作实现从规模化 向精细化转变，从城市化向产城融合转变，从主要追求速度向追求质量与速度并重转变。”广州砍伐榕树事件，也充分体现出政策尊重城市历史传承，反对破坏城市风貌，求新 求洋求大的坚定态度。2020 年底以来，广州市在实施“道路绿化品质提升”“城市公园改造提升”等工程中， 大规模迁移砍伐城市树木。但在过程中，严重破坏了城市自然生态环境和历史文化风貌， 伤害了人民群众对城市的美好记忆和深厚感情，受到中央的关注，最终广州市相关责任人 员被严肃问责。12 月，广东出台的《广东省人民政府办公厅关于科学绿化的实施意见》中提到，“在 城乡建设和城市更新中，最大限度避让古树名木、大树，禁止大拆大建，积极采用有效管 护措施，促进原有绿化树种与城市基础设施和谐共存。涉及树木迁移、砍伐的情况，必须 充分征求专家、公众的意见，要依法从严审批、从严监管，对未经审批的迁移、砍伐行为 要从严处罚。2021 年底，政策进一步加码2021 年 12 月 14 日，发改委、住建部和财政部发布了《关于进一步明确城镇老旧小 区改造工作要求的通知》。如果说 63 号文的重点在于否定大拆大建，2021 年底三部委文 件的亮点则在于推动更新改造的进行。《通知》中提到的，不少地方在老旧小区工作中仍存在改造重“面子”轻“里子”、 政府干群众看、改造资金主要靠中央补助、施工组织粗放、改造实施单元偏小、社会力量 进入困难、可持续机制建立难等问题，并针对这些问题提出了进一步的要求。第一，《通知》强调统筹规划能力，严禁搞一刀切、严禁以老旧小区改造为名随意拆 除老建筑、搬迁居民、砍伐老树等。这是“严禁大拆大建”指示精神的延续。第二，强调党建引领、居民积极参与。要求充分满足群众改造的需求，充分征求居民 意见，并在改造过程中建立健全动员居民参与的机制，形成居民对长效管理机制的共识。 健全群众参与机制，从根本上有利于老旧小区“菜单化”改造的方案设立、实施、付费意 愿和满意度的达成，从而打造更加可持续的机制。第三，对相应资金筹措做出了规定。要求严禁截留、挪用中央补助资金，鼓励改造项 目通过银行贷款、债券融资等方式筹集资金，并鼓励结合改造，建立健全老旧小区住宅专 项维修资金归集、使用、续筹机制。 此外，还要求积极引导企业、产权单位（原产权单 位）、专业经营单位等社会力量及居民出资。特别的，《通知》还提出鼓励金融机构为专业机构以市场化方式投资运营的加装电梯、 建设停车设施项目，以及以“平台+创业单元”方式发展养老、托育、家政等社区服务新 业态项目提供信贷支持。这符合愿景模式的运营思路，不仅仅是支持社会资本及信贷资金 参与老旧小区改造，更是进一步支持其以市场化方式参与到后期的运营。第四，在改造方式上，《通知》鼓励联片改造，加强存量空间的利用。例如，通知要 求应当推进相邻小区及周边地区联动改造（符合愿景模式的跨片区资源整合），鼓励以改 造为抓手加快构建社区生活圈，并盘活闲置房屋资源、空闲用地等存量资源，在改造中有 针对性地配建居民最需要的养老、托育、助餐、停车、体育健身等各类设施。最后，《通知》明确强调要培育改造规模化实施运营主体。《通知》中提到，鼓励通过 政府采购、新增设施有偿使用、落实资产权益等方式，在不新增地方政府隐性债务的前提 下，吸引培育各类专业机构等社会力量，全链条参与改造项目策划、设计、融资、建设、 运营、管理。支持规范规模化实施运营主体以市场化运作方式，充分挖掘运营社区服务等 改造项目收益点，通过项目后续长期运营收入平衡改造投入，实现可持续。3 愿景集团的诞生和壮大从北京劲松出发愿景集团（北京愿景集团管理咨询有限公司），成立于 2018 年 1 月，是聚焦城市更新 的资产管理集团。已故著名企业家左晖，是愿景集团的联合创始人。公司董事长是陶红兵 先生。陶先生曾经担任高策房地产的董事长，及链家高级副总裁、新房事业部总经理、贝 壳董事等职务。我们注意到，相比公司本身，愿景更愿意宣传项目，宣传事业——这也确实使得我们的研 究遇到一定的难度。不过，我们研究目标不是给愿景定价，而是展望城市更新改造业务的 盈利模型和发展前景。愿景的第一个项目，是广受当地政府认可的北京劲松项目。2018 年 7 月，劲松被选定为北京首个有社会资本介入的老旧小区改造项目，愿景集 团投入 3000 万元资金，用于劲松一、二小区的综合治理。而作为回报，愿景集团获得了 小区的物业管理权和社区限制空间的 20 年运营权。2020 年初，北京市住建委表示，正研究制定老旧小区综合整治的政策机制，要推广 “劲松模式”，支持社会资本引入老旧小区综合整治，北京市政府也将“劲松模式”写入 “十四五”规划。北京市委书记蔡奇多次肯定“劲松模式”，此外“劲松模式”还获得住 建部的多次肯定。我们认为，政策限制大拆大建，鼓励更新改造，和劲松模式广受社会各界好评是分不 开的。相比起争议重重的房地产开发模式，劲松模式让大众满意，也能构建起稳定的盈利 模型。愿景模式继续迭代劲松之后，愿景集团在城市更新改造方面继续迭代，主要在透过解决两个错配，扩大 更新改造的片区范围，来实现公司的可持续盈利。这里的两个错配，具体是说空间的错配 和人群的错配。老旧小区不仅存在问题，也存在机遇。老旧小区的空间利用一般是低效的、无序的。 一些早应淘汰的业态占据了大量空间（例如锅炉房），而生活必须的一些商业便民设施、 停车设施则缺位。解决了这个空间错配问题，就很有可能既便利了居民的生活，又能够用 租金来补偿改造的投入。老旧小区往往存在潜在使用者和当前居住者的错配。例如，北京金融街附近的老旧小 区确实对附近工作的白领有地理位置上的吸引力，而原住民则有意愿改善生活水平。传统 的拆建模式可能破坏城市天际线，也会产生一系列复杂的拆迁安置问题，如导致该区域商 品房价格腾贵，这也并非附近的普通白领所能承受。从更新改造的思路出发，在不变动产权的前提下搞租赁置换，既能推动该小区的改造， 又能满足原住民和周边白领的双重需求，还不会产生高房价的商品房买卖，此外还可以保 留城市的记忆。并非所有的老旧小区都像劲松一样有大量的闲置空间可以使用，也并非所有的老旧小 区居民付费意愿可以很快提升，也就是在相应范围内可能没有足够可供调配的资源。针对 这一问题，公司和政府则采用扩大资源整合范围的方式来解决，包括社区级、街区级、大 片级以及城区级多个方式，通过更大范围的资源整合、肥瘦打包，来实现综合整治的资源 平衡和盈利平衡。对单个项目来说，愿景集团做的是绣花功夫，老旧小区的缓慢成长本身决定了愿景的 长期盈利前景。但对于全局来说，愿景集团又在快速奔跑，在各区域推进老旧小区改造更 新。4 时代愿景，绣花功夫社会友好型组织的进化速度愿景是应时代需要而生的企业。我们相信，愿景集团认为商业的底层可持续性，并不 在于盈利模型一时一地的跑通，而在于全社会对某种需求的迫切程度，以及政策支持的态 度。在全中国以投资方身份参与旧改的企业中，据我们所知，截至目前只有愿景集团坚持 只做“难而正确”的更新改造，坚决不做商品房开发销售。这种避开成熟的盈利模型，专门针对社会最需要的领域，开拓全新的产品线和经营方 式，是创新型企业共同的特点。愿景从社会出发，从政策意愿出发思考问题，不仅体现在 战略上，也体现在日常工作中。例如，公司所取得的一些空间运营权，企业会考虑一些社区实用的业态，而不只是企 业能盈利的业态——阅览室、体育场、理发店、菜场才更加常见。空间再利用的根本在于 原住民满意，不在盲目求新求洋。（报告来源：未来智库）这种真心实意从社区出发的心态，反过来也带来可持续的商业利益。例如，在传统的 旧改项目中，说服动迁是很困难的事情。更新改造项目的说服过程，却并不只是愿景集团 自己去执行，当地基层政府往往会以最大力气来推动相关业务的进展。尽管愿景模式从来 不是一种暴利模式，但却是一种社会资本参与老旧小区更新改造，可持续、可发展的模式。菜单化运营服务，打开成长天花板愿景集团是聚焦目标的企业，不是聚焦流程的企业。企业在业务能力上是多元的。这 种菜单式运营的手段，使得愿景的增长不断加速。由于更新改造的领域实在没有其他竞争 对手，也使得在流程手段上愿景集团可以从容积累能力。我们将这种特征，称之为菜单式运营服务。居民和基层需要什么，愿景会尽全力牵头 组织提供什么。重庆（停车）：重庆红育坡片区改造总建筑面积约为 12.6 万平方米，涉及改造栋数约 为 88 栋，涉及改造户数为 3746 户；属于红育坡片区的白马凼示范区，改造总建筑面积为 2.2 万平方米，涉及改造栋数为 6 栋，涉及改造户数为 296 户。在实施改造提升过程中，白马凼项目通过社区组织梳理整合停车位、充电桩、农贸市 场、公有房屋、闲置物业、广告位、散居楼栋清扫保洁 7 大类经营性收入来源，寻找创造 市场空间，通过 PPP 模式的“ROT”运作方式，引入愿景集团与国有公司总投入 3.7 亿 元共同组建 SPV 公司。愿景集团通过负责全流程投融资、设计、建设、运营和后续维护 等工作，实现了“居民受益、企业获利、政府减压”的多方共赢模式。其中，小微立体停 车楼的建设，既解决了居民的现实问题，又打开了长期经营性回报的空间。北京劲松一区（原地拆除重建）：愿景集团并不拒绝对危房的整体拆除。但和开发企 业不同，愿景即使在拆除案例中，也不谋求建筑面貌的整体变化，不谋求容积率的提升， 也不谋求商品房的销售。对于劲松一区 114 号的居民而言，愿景的存在意味着项目的重建， 但居民的产权并没有变化。北京鲁谷社区（改造上下水）：老旧小区改造不能只有表面功夫，改造上下水有助于 彻底解决一些社区隐患，提升生活品质。上下水改造会破坏原有的装修，只要单个单元有 一户人家不同意上下水改造，上下水改造就无法顺利开展。当地基层工作者和愿景集团， 共同说服了超过鲁谷 50%的单元楼进行上下水改造（无法说服的就先不改造），用菜单式 运营服务的办法，最大限度提升了社区的福利。深圳元芬（社区商业运营）：深圳旧改规模庞大，但不涉及拆建的项目则相对少见。 深圳龙华区大浪街道元芬新村，在 2018 年引入愿景集团，以整村统租的方式，对元芬新 村实施整体规划、全面改造、空间重塑、风貌提升和优质服务供给。愿景升级了社区生活 商业，招商引入了头部零售商业品牌，在线配套生鲜超市、零售超市、特色餐饮等。北京真武庙（长租公寓运营）：北京真武庙的模式是租赁置换，涉及长租公寓运营以 覆盖改造成本。愿景集团采取多样置换实施方式，拿到老房租赁房源，彻底返修，打造成 面向附近单位员工的人才公寓。总而言之，愿景集团是一个业务对象确定、业务流程不确定的企业。针对不同的老旧 小区，愿景集团采取多样化的社区运营服务升级方案。由于小区原地改造更新的企业主体很少，愿景并没有遇到什么竞争对手，因而可从容 提升每个领域的竞争力。开发企业虽多，但开发企业基本不愿意承接无新建建筑、无商品 房可售的片区改造。极个别开发企业虽然承接了个别原地更新改造的项目，却又把这种改 造更新当成公益事业和品牌宣传来做，不太考虑长期回报，故而也很难壮大产品线。差异化定位，稀缺性增加地方青睐亟待改造的老旧小区数量多，市场空间大。根据 2021 年 8 月住建部“努力实现全体 人民住有所居”新闻发布会，“十四五”期间，我国将基本完成改造 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区。2019 年-2020 年，全国累计新开工改造城镇老旧小区 5.9 万个，惠及 1088 万户居民。 2021 年，计划新开工改造的老旧小区 5.3 万个，涉及居民 900 多万户，2021 年 1-11 月， 全国累计新开工老旧小区改造项目 54,729 个。在这些老旧小区中，我们预计可以大拆大建的项目越来越少。2021 年 7 月，愿景集 团董事长陶红兵先生在“首届全经联城市更新大会”中表示，公司从 2019 年到 2021 年上 半年在全国承接的老旧小区物业签约面积 5 亿平方米，在管面积达到 1.5 亿平方米。签约 的老旧小区中，和政府签约改造的合同面积超过 1 亿平米，现在全国有几十个项目，上千 万平米的老旧小区在改造施工中。老旧小区更新改造的需求极为庞大。对地方政府而言，愿景集团是极少数不进行商品 房开发，不进行异地拆迁安置的社会化力量选择。所以在实践中，这种差异化使得愿景集 团在更新改造的蓝海如鱼得水。规划报建支持和财政补贴国家为了鼓励老旧小区的更新改造，出台一系列相关补贴。根据住建部统计，2019 年到 2021 年 8 月底，中央财政累计下达老旧小区改造补贴达到 2,450 亿。当然，这些改 造基本只针对更新改建模式，不会针对拆建和房地产开发。我们认为，愿景参与的所有项目，都离不开政府的支持。愿景并不讳言这种支持。我 们认为，在老旧小区改造更新需求极为迫切的情况下，政府的鼓励不仅不会降温，还有可 能加码。正如新能源车企业在早期也十分依赖于政府政策支持。政策大大加速了新企业的 发展，使企业原本可能需要十年探索完成的路，在短短几年就可以实现。当然，除了财政补贴之外，在规划报建，尤其是经营确权方面的政府支持更为重要。 房地产本身是一个传统产业，但更新改造却是一个全新的事物。恰如汽车本身是一个传统 产业，新能源汽车却是全新事物。我们对于未来政策方面继续加大支持力度，也保持乐观 的态度。社会资金充裕，预计企业资金成本不断下降愿景模式是需要前期资金投入的。虽然单个项目投入并不算大，但由于公司三年来不 断加速成长，其资金需求是不小的。当然，资金支持的形式很多，可以是入股，可以是基 金化投入，可以是银行信贷支持。例如，北京市大兴区枣园小区和三合南里社区改造项目，获得了工商银行北京分行 3500 万元的融资。此外，在山东省济宁市，愿景通过和当地区属企业合作，协助区属企 业拿到了国家开发银行 5 亿元贷款，这也是国开行在山东省支持老旧小区改造贷款的“第 一单”。又如，在重庆九龙坡区，全国首个采用 PPP 模式老旧小区改的白马凼示范区项目 中，愿景集团和政府平台公司共同组建项目公司，由建行重庆分行给予主要贷款支持，这 也是建行在老旧小区改造方面的首批贷款。展望未来，由于房地产行业信用风险在 2021 年的暴露，我们预计 2022 年后可能出现 信贷充裕但信用紧张的局面。在此背景之下，倍受政策青睐的更新改造业务，很可能获得 更为充裕的资金支持。REITs 市场的发展，也可能为更新改造项目带来新的出路。高调宣传事业，低调运营公司和所有房地产企业不同，愿景其实是相当高调的。愿景所从事的事业是社会急切需要， 政府极为乐见的事业，愿景的工作也被中央和地方媒体多次正面报道。绝大多数房地产开发公司是低调的。物业管理公司虽然在抗疫中也作出了巨大社会贡 献，但绝大多数物业管理公司并没有注意到传播的价值。愿景则不同，愿景集团极为重视 促进社会认知，宣传自身事业，推动整个中国的房地产事业从大拆大建向更新改造转变。当然，愿景的这种高调，并不是针对公司本身的高调。我们注意到，即使在愿景集团 的公众号，愿景也不愿意过分强调公司本身，而是致力于宣传更新改造老旧小区的好处。 我们认为，如果没有这种舆论的推动，公司的成长也不会那么快。这个行业的空间异常广阔，我们甚至认为，即便有新的参与者进入，对愿景来说也不 是坏事。只有中国房地产行业的重心真正从大拆大建转移到更新改造上来，行业才有更加 广阔的前景，愿景也会在产业链方面对接更加专业的力量。科技驱动，整体改造愿景集团旗下和家生活科技集团，是一家以进化型物业服务与社区生活服务为主的多 元化科技服务企业。空间服务正处于科技化改造的前夜，空间运营服务的科技提效空间很 大。愿景只有三年历史，利用新科技手段提升运营服务的决心坚决，中后台体系建设较快。 由于愿景模式较之物业管理的纯轻模式更重，科技的应用有了一定的抓手。（报告来源：未来智库）5 为什么是愿景？愿景的核心竞争力，在业务模型，尤其是项目底层现金流入流出方面，和开发模式、 物业管理模式都有本质区别。正是因为这种模式的区别，才使得愿景集团能够以一家初创 公司，在资金和品牌都没有先发优势的情况下快速成长。变一次性收入为可持续的收入在愿景之前，几乎所有企业对旧改的诉求，都是谋求以商品房销售收入来对冲旧改投 入。因为要卖房子，所以经常会出现异地拆迁安置，且容积率几乎必然提升，城市记忆大 概率不复存在。尽管也有一些企业试图通过持有运营商业的办法平衡预算（例如华润置地）， 但这些商业所针对的也从来不是小区的原住民。总而言之，在传统旧改模型里头，原住民 是负担，是成本。愿景的模式之下，原住民是市场化机制建立的主要收入来源，且迄今为止愿景模式所 涉及的小区，不存在新批土地指标兴建商品住宅用于销售的行为。由此而言，愿景的业务模型和开发企业相比，在收入端是持续的，不是一次性的。其 收入来源是运营实现的，是按照年度来收费的。随着原住民生活水平的提升，我们相信这 种收入又是能不断提升的。增加初始投入，不迷信轻资产物业管理公司也积极参与老旧小区运营管理。国家鼓励物业管理行业实现全覆盖，就 是希望在老旧小区引入现代化的物业管理服务。但从碧桂园服务等公司的实践而言，物业管理公司承接老旧小区项目困难不小。其核 心问题在于，居民付费不足以支付成本，而轻资产服务又不足以解决老旧小区真正的问题。我们认同物业管理行业的广阔成长空间。尤其在商品房小区，目前存量运维的关键仍 可以由物业管理公司来承担，因为其公共空间利用和维修资金提取是完全可以实现可持续 的。但在老旧小区领域，如果物业管理公司仍然坚持纯轻资产，不参与存量更新改造，就 很可能导致劳而无功。老旧小区当然需要引入物业管理服务，但其最迫切的需求不是引入物业管理服务，最 重要的盈利模型也不可能是收取物业管理费。如果不进行大量公共空间的确权，则很难筹 集前期改造的资金。没有这些前期改造的投入，不去改造路边、保温层、上下水等，光靠 服务很难提升社区居民的生活质量。愿景相比传统物业管理公司，彻底改变了初始投入不 足的问题，并由此获得了政策认可和运营权收入。改变二房东的传统盈利模型长租公寓企业，普遍采用的是吃租金差价，当二房东的业务模型。这种低价租入，适 当改造，再高价租出的业务模型，虽然在海外是可行的，但却没有为社区真正带来太多贡 献。更重要的是，涉及单户居民的房屋装修改造，也并不能真正提升租户的生活质量（仍 然是可能遇到停车难，可能遭遇上下水问题）。这种吃差价的长租公寓业务模型，尤其是 分散式长租公寓，在疫情期间更遇到巨大的管理挑战（因为无法深入社区服务）。愿景的确也尝试了类似长租公寓的改造并分租业务，但愿景的改造是基于建筑底层的 改造，其出租则是满足产权人诉求的分租。本质上，愿景在租赁上的收入是覆盖改造的投 入，并不是“吃差价”。更重要的是，这种行为推动了整个社区生活品质的提升，使得原 住民大为受益。更重要的是，愿景集团要深入其改造的社区，是相对容易的。我们相信，愿景模式在盈利可持续性和社会声誉方面，都要远远领先于长租公寓企业。初创公司的产业新思维特斯拉在开始制造电动车时，其资金实力、人员储备、品牌声誉，应该都远远不如美 国和日本的燃油汽车制造商。1996 年通用汽车就推出了 EV1 电动车。但传统车厂内部的 考核机制，既有路线之下巨大的运营惯性，成熟盈利模式导致的路径依赖，成熟体系对创 新思维的扼杀，艰难创新的成本无法内生消化，传统品牌不能获得消费者认可……很多因 素限制了传统车厂的转型。为什么中国房地产开发企业发展至今，积累了庞大的开发规模和人才储备，却没有任 何一家公司规模化开展更新改造（真正作为主业，至少是主业之一）？为什么国家不断发 文鼓励社会资本进入更新改造领域，开发企业却仍然迷信拆建模式？开发企业不乏和城中村、老旧小区打交道的经验。但正是因为过去的成功，使得开发 企业内部充满对既有盈利模型的依赖，对创新思维的否定。尽管传统之路越走越窄，开发 企业却总还是在追求房屋销售的层面不断穷尽自身的力量。一说旧改，开发企业就想到勾 地和商品房开发建设，就觉得更新改造回款慢，小区原住民消费能力差，付费意愿低。哪 怕开发企业中的一些有识之士意识更新改造的巨大机会，也可能在内部的强大阻力之下难 求发展。愿景是一家 2018 年才成立的公司。愿景没有历史包袱，不局限于轻资产运营。愿景 注意到房地产需求最迫切的领域，哪怕这个领域没有成熟的盈利模型，也致力于透过创新 构建产业新格局。这就是初创公司的优势。6 更新改造蓝海，将吸引更多企业参与拆建将和更新改造长期并存尽管拆建模式会受到限制，但毕竟有一些区域是更适合拆建而不是更新改造的。而且， 如果完全离开了拆建模式，土地出让金也难以存在。尽管我们预计土地出让金的规模难有 增长，但短期内也很难被取代。1、房地产开发的过程，在公共部门是资金流入的过程。改造模式之下，政府在住房 方面的投入，基本都是民生投入，没有资金流入。所以，拆建模式在发展上总是领先于更新改造模式。但当拆建模式发展过度，更新改 造发展就变得刻不容缓。这当然也是改造模式总是落后于拆建模式发展的原因。这也意味着，改造模式不会淘 汰拆建模式，改造的对象是存量，但改造对国民经济的影响是增量。当然，这也并不意味 着改造对政府来说得不偿失。改造的社会收益，要远远大于经济收益，而社会收益本身又 是经济收益。至少在现阶段，改造是房地产发展的亮点，拆建不是。2、对居民来说，拆建模式是居民财富结构性分配的过程，也是居民居住地物理迁徙 的过程。改造一般不是居民财富分配的过程，也不是居民物理迁徙的过程，却是居民生活 水平提高的过程，实际生活困难下降的过程，生活福利提升的过程，财富增值的过程。总而言之，我们认为在可预期的未来，房地产开发尽管是红海，但仍将存在。而存量 老旧小区的更新改造，则将成为房地产的另一极。（报告来源：未来智库）商品房 vs 保障房；老旧小区更新改造 vs 新小区建设过去我们谈房地产市场的两分法，总是在谈商品房和保障性住房，保障性住房用以托 底社会中低收入群体。但保障性住房建设确实不少，人均住房面积也迅速提升，我国甚至 跻身东亚区域人均住房面积最高之列。但居民在居住方面仍不满意。这里的核心问题在于，居民的诉求并不来自于多建设一批房屋（不管是商品房还是保 障性住房），而是在于存量小区的改造、运营、和服务水平提升。物业管理行业是蓝海行 业，愿景集团更是应对了社会最关心的话题。我们未来谈房地产市场中政府的作用，主要是指在老旧小区更新改造方面的作用。老 旧小区更新改造会和保障性租赁住房的建设结合起来。分拆的是组织，融合的是能力我们确实在几年前预见了分拆时代的到来，房地产行业分拆出轻资产服务公司，并推 动了一大批轻资产服务公司上市。但这一浪潮的发展存在偏差。由于分拆主要是轻重分离，使得资本市场，甚至绝大多 数物业管理企业都相信，重资产的投入要不得。社会需要重资产投入，服务和运营本来也 是不可分离的整体，但物管和商管企业不敢越雷池一步。实际上，我们认为分拆的是商业组织，是坚持物业管理公司的独立性。但融合的则是 运营开发能力，轻资产和重资产在能力上没有那么大的分野。愿景模型的核心在于，不拒 绝必要的前期投入。《民法典》对于业主在公共空间方面的权力厘定日益清晰，与其在产 权不明晰的情况下开展增值服务，倒不如在获得经营权的前提下搞好社区服务。分久必合，合久必分。我们相信中国房地产行业的开发、运营、更新、改造和服务不 会处于长期隔绝的状态。愿景并不因为其重资产投入而失去价值，反而可能较之一般物业 管理公司成长更稳更快。愿景集团可能成为诸多物业管理公司和开发企业值得学习的样本。产业链的增量我们通过测算“十四五”期间的老旧小区投入规模和社会资本可能的收入规模来测算 期间的老旧小区行业规模。根据各地老旧小区改造投资案例，近两年老旧小区的改造投入 约为 2 万元每户，那么根据“十四五”前完成 2000 年以前 21.9 万个老旧小区改造的要求， 则可以在“十四五”期间带来约 8000 亿的投资规模，对应每年的投资强度为 1600 亿。我们相信，老旧小区的改造，将成为拉动社会投资的重要增量。碳减排的意义降低建筑排放是我国实现“双碳”目标的重要环节。建筑部门作为工业、交通和建筑 三大用能部门之一，与碳排放密切相关。中国建筑节能协会发布的《中国建筑能耗研究报 告》中指出，我国建筑有 60%是不节能的。据清华大学建筑节能研究中心测算，2019 年 中国建筑建造和运行相关 CO2 排放占中国全社会总 CO2 排放量的比例约 38%，其中建筑 运行占比为 22%。既有建筑绿色改造评价标准对以减碳为核心的改造实施提出了要求。老旧小区改造低碳改造需求旺盛。据估算（徐伟,倪江波,孙德宇,黄帅,董建锴.我国建筑 碳达峰与碳中和目标分解与路径辨析），我国现有存量建筑中建造年代早于 2010 年的约为 400 亿平方米，其中的绝大部分需要进行深度节能改造，以满足碳中和目标下的建筑能效 要求。改造可以带来良好的碳减排效益。目前的改造措施可以从规划与建筑、结构与材料、 暖通空调、给水排水、电气等环节有效降低碳排放。根据对我国已有示范项目的测算，住 宅改造项目改造前后的全生命周期碳减排率可以达到 50%以上。实施老旧小区改造，将有 效降低建筑全生命周期的碳排放，符合我国建筑行业实现“双碳”目标要求。愿景集团的改造，也是积极应对碳减排的办法。公司对多个老旧小区进行了节能保温 改造。对于北方城市，这一改造措施有助于减少供暖需求。而通过屋面防水、上下水改造、 雨污分流等工程的建设，可以降低给排水环节碳排放。另外，补充绿化的改造措施有助于 构建良好的生态环境。公司有望通过进一步升级节能改造、可再生能源利用等措施，展现 巨大的碳减排潜力。而随着全国“碳市场”建设的推进，建筑节能改造可能作为国家核证 碳减排量（CCER）项目，为公司带来额外收益。总体而言，我们认为，存量小区更新改造在社会效益和经济利益上的双重重要性，将 持续刺激更多企业进入这个市场。愿景集团是这个市场的先行者，但却不会是这个市场唯 一的参与者。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
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