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（报告出品方/作者：兴业证券，孟杰，童彤）1、以史为鉴：2022 基建稳增长有望走出不同的行情脉络1.1、2014-2020 年历轮基建行情复盘2014-2020 年基建经历了四次大建筑行情，其行情驱动力、轮动过程、主要建筑央企和地方国企表现存在一定相似性。四轮行情启动与结束原因各不相同，但总体而言，行情的开始和结束基本都为政策驱动，与基本面无关。每一轮行情领涨个股皆不同，但基本集中在两铁和交建三者之间，取决于三者哪一个能有多重主题叠加，与业绩表现关联性不强。从基本面兑现情况看，每一轮行情中，大建筑央企的基本面都是比较平稳的，很少出现业绩大幅增长的情况，但是一般会有一个板块在那一轮主题下兑现基本面，如2016 年的园林板块、2018 年的水泥板块以及2020 年的装配式建筑板块，并带来涨幅较大、持续性较长的收益。（1） 2014 年行情回顾：“一带一路”行情2014.7.7-2015.4.28：建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现亮眼从指数涨幅看，SW 建筑装饰指数涨幅233%、沪深300 指数涨幅118%，超额收益达到115pct。个股而言，央企和地方国企相对大盘全部取得超额收益，其中中国中铁、中国中冶、中国交建、中国铁建、中国电建、中国建筑、葛洲坝涨幅分别达到794%、547%、530%、506%、470%、264%、251%，占据了建筑板块涨幅前十中的七席。浙江交科、上海建工、隧道股份等地方国企涨幅分别达249%、197%、191%，仅次于建筑央企。2014 年大建筑行情驱动力并非来自基本面的订单或业绩驱动此轮行情中，建筑行业基本面没有发生明显变化。新签订单方面，2014Q2-2015Q2，八大建筑央企的新签订单增速均有所放缓。2014Q3-2015Q1 这三个季度中，中国中铁、中国中冶、中国交建、中国铁建、中国化学的订单均出现个别季度负增长的情况，各个央企的最大下滑幅度分别为-22.1%、-9.0%、-10.6%、-18.8%、-29.1%；尽管中国建筑订单依然正增长，但增速较低，且2015Q2 下滑4.4%。从业绩角度来看，八大建筑央企业绩增速普遍不高，远低于股价涨幅。两铁的业绩增速均在20%以内；中国建筑、中国电建、中国化学等单季业绩一度出现负增长；中国交建2014Q3 业绩增速为45.9%，主要系前期基数较低（下滑19.5%），除此之外，其余三个季度业绩增速均在15%以下。（报告来源：未来智库）DCF 视角：分子端“一带一路”释放增长预期，分母端受益连续降准降息分子端方面，本轮行情驱动核心原因在于“一带一路”主题驱动。“一带一路”倡议于2013 年9 月提出便受国际社会高度关注，2014 年开始实行战略实施，带来了大建筑央企通过海外扩张，业务实现高增长的预期。从分母端来看，一方面，央行于2014 年11 月启动降息程序，并于后续的12 个月内进行了5 次降息；另一方面，央行于2015 年启动连续降准，2 月和4 月合计下调大型、中小型机构存款准备金率1.5pct。在连续降息降准下，市场无风险收益率降低，上市公司融资成本和财务压力减少，DCF 模型分母端下降。由此可见，2014 年行情驱动力由分子端“一带一路”打开海外业务空间和分母端连续降息降准共同构成。2014 年“一带一路”行情总结“一带一路” 行情结束基本上提前于大盘1 个月时间结束，结束原因主要与当时的资金原因相关，与基本面没有关系。2014 年一带一路行情的领涨个股是中国中铁，主要是因为一带一路和“两铁合并”双重主题的催化。从海外项目最终的兑现情况来看，各大建筑央企的海外订单占比均有一定幅度的提升，但是从业绩端来看，并没有出现明显的提升。（2） 2016 年行情回顾：PPP+险资举牌行情2016.8.8-2016.11.30：建筑板块迎来大建筑股估值修复行情从指数涨幅看，SW 建筑装饰指数涨幅33%、沪深300 指数涨幅10%，超额收益约为22pct。从个股表现来看，八大建筑央企期间涨幅均高于沪深300，除中国化学（PTA 减值对业绩影响较大）外，其余7 家央企期间涨幅均高于建筑板块，其中中国建筑涨幅高达89%，为领涨个股，中国交建、中国中铁、中国中冶、中国铁建和中国电建表现相对接近，涨幅均在约40%-50%之间；涨幅居前的地方国企为安徽建工、山东路桥，涨幅达23%、21%。（3） 2018 年行情回顾：基建托底行情2018.7.9-2019.4.4：建筑板块迎来金融去杠杆后的复苏行情，行情呈现从央企向地方国企扩散从指数涨幅看，SW 建筑装饰指数涨幅19%、沪深300 指数涨幅21%，建筑板块整体超额收益不明显。从个股表现来看，地方建筑国企表现好于头部央企，新疆交建、北新路桥、浦东建设、上海建工等涨幅分别达252%、90%、87%、41%，而八大央企中，中国铁建涨幅最高，达51%，其余表现一般。2018Q1-2019Q2 八大建筑央企订单和业绩增速普遍有所放缓此轮行情中，行业基本面没有明显表现。新签订单方面，在2018Q1-2019Q2 这6个季度中，八大建筑央企订单均出现个别季度负增长的情况，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国交建、中国化学、葛洲坝、中国中冶期间各季订单最大下滑幅度分别为-11.4%、-4.1%、-5.8%、-14.8%、-18.8%、-5.2%、-50.1%、-16.1%。业绩方面，主要建筑央企业绩增速普遍不高，2018Q4 多家建筑央企单季业绩负增长。2018Q1-2019Q2，除中国化学，其余七大建筑央企单季业绩增速普遍不高，2018Q4 中国铁建、中国中铁、中国电建、中国交建、葛洲坝单季归母净利润分别同比下滑4.33%、17.45%、1.96%、22.97%、10.68%。DCF 视角：分子端基建刺激短期EPS 增长预期，分母端存在宽松预期当时国内宏观经济面临下行压力、逆周期调和基建托底必要性增强，系列基建政策推出，在基建刺激下分子端短期EPS 预期有所增长，但拉长来看，从DCF 模型角度而言，分子端几乎没有影响。分母端方面，央行于2018 年4 月、7 月、10 月和2019 年1 月分别将存款准备金率下降1cpt、0.5pct、1pct、1pct 至16%、15.5%、14.5%、13.5%，建筑企业尤其中小建筑企业融资难度有望减小，一定程度降低建筑企业融资成本。同期国债收益率整体也呈下降趋势。但整体而言2018 年行情中货币宽松程度不及2014 年行情。从具体板块来看，2018 年稳增长行情中，表现最好的是建材板块中的水泥板块。海螺水泥、华新水泥在2018年稳增长政策落定后，行情一致延续至2019 年全年。（4） 2020 年行情回顾：疫情后稳增长行情2020.2.4-2020.3.3：疫情后基建托底，经济预期强，第四轮行情启动从指数涨幅看，SW 建筑装饰指数涨幅19%、沪深300 指数涨幅11%，超额收益达8pct。个股而言，部分地方国企表现好于头部央企。八大央企中，中国交建涨幅最高，达33%，中国铁建、中国中铁、中国建筑涨幅分别为24%、17%、15%。地方国企表现普遍好于头部央企，新疆交建、山东路桥、四川路桥、安徽建工分别实现涨幅35%、33%、32%、27%。新签订单和业绩总体上均无明显变化，但业绩结构性差异显著新签订单方面，Q2 订单的高增长主要是Q1 疫情影响所致。除2020 年Q1 受疫情影响较大之外，八大央企新签订单基本维持较快增长，中国铁建、中国中铁、中国电建、中国化学、中国中冶的增长超2 位数，中国交建2019Q3-2020Q1 订单增长表现相对较弱。业绩方面，股价表现最好的个股反而是业绩表现最弱的。八大央企业绩表现差异较大，中国中铁、中国化学在2019Q4 取得单季度接近翻倍增长的业绩表现，对应到2020 年初行情表现，弱于在2019Q4 业绩仅实现-0.8%增长的中国交建。DCF 视角：分子端基建刺激短期EPS 增长预期，分母端存在宽松预期根据DCF 模型，与2018 年类似，同样是短期基建刺激对大型建筑央企的EPS 产生影响，但对分子端几乎没有长期影响。同时，中小型机构存款准备金率连续下降，因此分母端受益，与类似2018 年行情，2020 年行情主要由分母端连续降准驱动。2020 年疫情后稳增长行情总结由于疫情及时得到控制，经济活动快速恢复，本轮以中国交建为领涨个股的稳增长行情结束。从基本面兑现情况看，2020 年上半年基建投资增速出现了明显的回升，但是下半年再度掉头向下，最后全年的基建投资增速维持在3%左右。2020 年的疫情后稳增长行情中，表现最好的是装配式板块。鸿路钢构、精工钢构、东南网架、杭萧钢构2020 年全年的涨幅分别是247%、56%、16%、36%。1.2、基建行情复盘总结通过对历史四轮建筑行情的复盘，我们得出以下结论：1）公司股价涨跌幅与基本面是否兑现的关联性较弱，主题强度更大程度决定了公司涨跌幅；2）每一轮行情当中，一般会有一个细分板块在那一轮主题下能兑现基本面，且能带来涨幅较大、持续性较长的收益。具体如下：1） 公司股价表现与基本面兑现关联性并不强，取决于公司是否有多重主题叠加大建筑股的领涨个股每一轮都不同（2014 年中国中铁、2016 年中国建筑、2018年中国铁建、2020 年中国交建），但基本集中在两铁和交建三者之间，取决于三者哪一个能有多重主题叠加，与最终的业绩表现无关。例如2014 年中国中铁领涨是由于“一带一路”和“两铁合并”的双重主题，2016 年中国建筑领涨是由于“PPP”和“险资举牌”双重主题，2018 年中国铁建领涨是由于“基建稳增长”和“债转股”双重主题。2） 每一轮行情当中，一般会有一个板块在那一轮主题下能兑现基本面，且能带来涨幅较大、持续性较长的收益每一轮行情中，大建筑央企的基本面都是比较平稳的，很少出现业绩大幅增长的情况，但是一般会有一个板块在那一轮主题下兑现基本面。如2016 年PPP 主导下的园林板块，Q1-Q4 各季度归母净利润增速分别达到10.21%、49.6%、224%、198.3%，明显高于其他细分板块，最终整个板块在2016 年录得49%的涨幅，处于行业首位，同样的情况发生在2018 年的水泥板块、2020 年的装配式建筑板块，分别在各自时间段行情取得50.73%和30.62%的板块涨幅，高于同时间段其余细分板块。可见在建筑行情中，基本面得到兑现的板块通常具备涨幅较大、持续性较长的收益。1.3、2022 年基建稳增长：传统基建+BIPV 双轮驱动1） 相较 2018、2020 年，本轮基建稳增长拖底力度更大，基本面已逐步兑现从“三驾马车”角度出发，本轮基建逆周期调节作用更加突出从 DCF 角度来看，2018 年、2020 年以及 2022 年三轮行情的驱动因素较为类似，均是宏观经济面临下行压力，“稳增长”政策陆续出台刺激短期EPS 增长预期，基建在三轮行情当中均作为逆周期调控工具起到经济托底作用。然而，从拉动经济的“三架马车”，投资、出口和消费整体结构角度出发，尽管基建在三轮行情中作用一致，但其重要性和必要性却有所不同。2018 年和 2020 年当中均有其他工具发力，基建托底作用受到弱化。2018年全年国内经济增长 6.6%，然而节奏上整体呈现前高后低，四个季度分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，进入到下半年后经济增速回落，逆周期调节必要性加强。而在本轮经济稳增长当中，尽管中央和地方对房价密集出台政策法规进行调控，但房地产仍与制造业共同成为此阶段经济托底主要支撑，2018 年固定资产投资中房地产和制造业分别同比增长 8.3%、9.5%，房地产全年实现开发投资120264亿元，同比增长 9.5%。两者共同发力下，基建投资托底作用受到弱化，2018年基建固定资产投资全年增速仅为 1.79%，低于预期。类似的情形发生在2020年疫情后稳增长行情，在 2020 年下半年国内疫情控制明显优于海外的背景下，海外需求向国内集中，我国外贸进出口从 2020 年 6 月开始连续7 个月实现正增长，全年货物贸易出口金额增长 4%，进口下降 0.7%，贸易顺差同比增长27.4%，外贸规模再创历史新高，全国国内生产总值同比增长2.3%。本轮基建逆周期调控作用更加突出。从国内投资角度来看，2022 年以来，地产行业在“房住不炒”大方针下景气度持续下行，截至5 月份，房地产固定投资完成额累计同比为-3.2%，降幅继续扩大，而制造业由于受到国内疫情反复的影响，累计增速呈现边际放缓迹象。从进出口角度来看，尽管5 月国内进出口金额出现反弹，同比增速达到 11.1%，然而由于全球需求紧缩，大宗商品价格上涨和国内疫情反复等多重因素叠加之下，2022 年国内外贸进出口仍明显承压。从消费角度来看，2021 年以来国内消费表现持续疲软，截至5 月份数据，国内社会消费品零售总额当月同比下滑 6.7%。而从基建投资来看，截至到5 月数据，国内基建投资全口径累计同比达到 8.16%，2 月、3 月、4 月和5 月当月增速分别为8.61%、11.79%、4.35%和 7.9%，2022 年以来基建增速整体进入回升通道。我们认为，相较于 2018 年和 2020 年行情，2022 年在房地产、制造业和贸易进出口相对消极，消费表现持续疲软的背景下，基建成为本轮“稳增长”行情重要发力点，基建逆周期调控作用更为突出，托底力度和持续性将会更强。从稳增长政策角度出发，本轮基建逆周期调节政策力度更大，调性更为坚决基建托底政策不断加码，6 月单月专项债发行为历史新高，首次单月发行破万亿。自进入 2022 年以来，市场迎来了一系列基建刺激政策。2021 年12月6日，政治局会议提出 2022 年经济要“稳字当头、稳中求进”，12 月10 日中央经济工作会议进一步落实稳增长精神，指出适度超前开展基建投资。我们认为，在经济压力下行，外部环境复杂，疫情影响反复等多重影响因素叠加的当下，基建作用尤为突出，相比于 2018 年和2020 年，2022 年基建政策加码明显，调性更为坚决，助力本轮稳增长行情延续，此外，专项债加速落地，有望驱动基建投资持续加速。2） DCF 分母端同为降准+降息，流动性宽松程度相比2018 年、2020 年更大从 DCF 分母端来看，2018 年和 2022 年行情货币均有所宽松，但本轮宽松力度更强。2021 年以来央行进行了三次全面降准，分别是在2021 年7 月15日降准50BP，2021 年 12 月 15 日降准 50BP，以及在 2022 年4 月25 日降准25BP，存款准备金率依次下降至 9%、8.5%、8.25%。与 2018 年时期央行连续四次降准较为类似，本轮降准有利于优化流动性结构，降低建筑企业融资难度，一定程度上减小建筑企业的融资成本。值得注意的是，2022 年5 月20 日贷款市场报价利率（LPR）为，1 年期 LPR 为 3.7%，5 年期以上 LPR 为4.45%，5 年期LPR下调15基点，是自 2019 年 LPR 定价机制改革以来 5 年 LPR 最大单次降幅，超出市场预期。（报告来源：未来智库）对于建筑板块而言，一方面，企业负债率较高，2021 年上市建筑公司资产负债率高达 74%，建筑工程周期相对较长，企业长期负债较多，此次5年期LPR 利率下调，有利于建筑企业降低利息支出从而增厚公司业绩。另一方面，稳增长政策持续落地，基建作为经济逆周期调节的重要工具，需要积极有利的财政政策支持，此次 LPR 利率下调，是对专项债加速发行的有利补充，相较于2018年宽松力度明显加大，有效降低基建下游业主的融资成本，从而进一步刺激基建项目需求，助力本轮行情订单加速放量。3） 行情仍未结束，除传统基建外，建议重点关注更具成长性的BIPV 领域综合以上研判，我们认为本轮行情可类比 2018 年基建托底行情，但本轮传统基建托底作用明显更强，行情持续性将更高，本轮行情仍在进行中。除此外，如上述所说，我们通过复盘观察到基本每一次行情都有细分板块可以兑现基本面，如 2016 年 PPP 下的园林板块、2018 年的水泥板块及2020 年的装配式建筑板块，而对于 2022 年本轮行情，我们认为除传统基建外，应同时重点关注BIPV板块机会。2、传统基建：关注具有多重主题催化的大型建筑央企和业绩增长确定性高的地方国企2.1、建筑央企：关注大型建筑央企变化的力量对于建筑央企而言，普遍面临“利润增长、市值不涨”的尴尬局面，估值降至历史低位水平，随着国资委加强对上市公司市值管理考核，未来市值管理成为央企的重要任务之一，因此建筑央企在积极寻求改革、新业务、资产重估等机会。我们统计中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶、中国化学等七大建筑央企 2016-2021 年利润和市值变化情况，七大建筑央企2016-2021 年合计归母净利润分别为 870 亿元、1006 亿元、1091 亿元、1228亿元、1282 亿元、1433 亿元，年末合计总市值分别为1.10 万亿元、1.06 万亿元、0.89 万亿元、0.82 万亿元、0.71 万亿元、0.87 万亿元，七大建筑央企利润呈逐年递增趋势，而市值仅 2021 年同比有所提升，总体呈现逐年递减趋势，其中代表性的基建龙头中国中铁同样面临这样“利润增长、市值不涨”的尴尬局面。目前建筑央企估值降至历史低位水平，未来随着国企改革深入，建筑央企新业务拓展与订单集中度提升，REITs 等资产证券化盘活存量资产，建筑央企业绩与估值有望迎来双击。2.1.1、变化一：市场集中度提升、新业务开展，增厚建筑央企业绩建筑央企市占率持续提升，同时积极发展新业务，龙头建筑央企业绩有保障。 短期稳增长政策刺激，基建投资迎来阶段性加速，中长期来看，地方政府债务限 制投资能力，我国基建投资进入低速增长的新常态。2018 年下半年以来，受地 方政府去杠杆、城投非标融资受限等因素的影响，全国基建投资增速出现下滑， 从需求端来看，基建投资进入了低速增长的新常态。在需求弹性逐渐衰减背景 下，以中国中铁、中国铁建、中国交建等为代表的头部基建央企，进一步发挥全 产业链优势，拥有优质的融资渠道和低廉的融资成本，市场份额持续提升，公司 的盈利能力和现金流得到进一步改善。以中国化学、中国电建为代表的建筑央企，积极发展化工实业、绿电等新业务，有望增厚公司的业绩。建筑央企竞争优势凸显，市场加速向龙头央企集中 上市建筑央企、国企营收及利润增速明显高于民企，呈现分化现象。2021 年建 筑央企、地方国企、建筑民企收入分别同比增长 14.6%、22.1%、6.1%，2 年复合 增速分别为 13.7%、18.1%、2.4%，央企、地方国企和建筑民企呈现分化现象。 我们认为，一方面系地方政府债务水平偏高的背景下，融资能力强和融资成本低 的建筑央企、地方国企凭借资金优势获取更多的大型项目，特别是工程总承包项 目占比逐年递增，从而快速提升市场份额；另一方面，建筑央企、地方国企的产 业链配置更全面，有更强的项目综合服务能力。新业务推动建筑央企战略转型，有望增厚公司业绩 近年来部分建筑央企通过定增、资产置换等方式，获取资金支持、业务结构优 化，加速布局新赛道业务。对于这类建筑央企，我们认为驱动力主要来自于公司 寻求“新业务，新资源”以实现业务增长和转型升级。代表公司包括中国化学 （大额定增落地，推进向实业战略转型）、中国电建（通过资产置换、剥离房地 产业务，定增支持公司新能源业务战略转型）中国化学引入多家实业和投资机构作为重要投资者，获取资金支持，推进公司 向实业战略转型，己二腈项目有望打破国外巨头垄断、增厚利润，业绩与估值 有望双击。2021 年 9 月公司公告约 100 亿元定增落地，所募资金将用于国内外 两个重点化学工程项目建设以及尼龙新材料项目，是公司继南充 PTA 项目、福清 己内酰胺项目后的又一次大体量化工实业投资，实现公司实业及新材料业务的关 键布局。公司早在 2008 年就组建己二腈技术攻关团队，项目一期于 2020 年 4 月 开工建设，目前已经投产。己二腈是生产尼龙 66 主要材料，后者特别适用于国 防军工、汽车轻量化等领域，有望对金属、尼龙 6 等材料形成替代，从供给端来 看，国内尼龙 66 产能增长缓慢，主要受制于尼龙 66 产业链中己二腈技术被国外 巨头垄断，长期以来，我国尼龙 66 生产所需主材料己二腈为“卡脖子”产品， 绝大部分依赖国外进口，导致使用成本较高，无法形成完整的产业链体系，与此 同时，国外对我国实施技术封锁，国外企业通过垄断己二腈的供给，影响了我国 尼龙 66 产业链的正常发展。公司己二腈产能落地将打破国外巨头的垄断，公司 在化工实业领域不断突破。中国电建剥离地产业务、合并集团优质电网辅业资产，拟定增 150 亿元发展新 能源等产业，推动公司战略发展转型，有望增强公司盈利与估值水平。公司 2022 年 4 月完成所持 247.2 亿元的房地产板块资产与公司控股股东电建集团持 有的 246.5 亿元的优质电网辅业相关资产进行置换，差额部分由电建集团以现金 方式向公司支付，同时公司 22 年 6 月发布公告，为进一步剥离公司剩余房地产 业务，公司拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让公司所持 24 家房地产项 目公司的股权及公司对其享有的部分债权，交易对价为 49.42 亿元。交易完成 后，中国电建完成全部房地产业务剥离，有利于进一步优化公司资产、完善公司 产业结构，提高公司盈利水平和资产质量。2022 年 5 月发布定增预案公告，拟 向不超过 35 名符合条件的特定对象，非公开发行募集资金总额（含发行费用） 不超过 150.00 亿元（含 150.00 亿元），募集资金净额将用于精品工程承包类项 目、战略领域投资运营类项目、抽水蓄能电站、海上风电等。定增完成后，将增 加公司资金竞争优势，助力公司电力投资运营业务的开展，推动公司战略发展转 型。2.1.2、变化二：REITs 加速扩容，推动运营资产估值重塑公募 REITs 加速扩容，改善基建项目及企业资金流动性。目前已有 12 只公募 REITs 产品上市，市场表现良好，公募 REITs 在我国市场具有较大潜力并受到市 场青睐。12 只上市 REITs 产品相关方实力雄厚、项目投运经验丰富。管理人均 设置 REITs 或不动产投资部门专门负责开展公募 REITs 业务；托管人均为实力雄 厚的大型银行；原始权益人或其控股股东均为行业内领军企业，旗下普遍拥有众 多同类基础设施资产，具有丰富的资产管理经验。 REITs 将驱动市场对拥有优质运营资产的建企价值重估。过去二十年内部分上市 建筑企业通过 BOT、PPP 等模式积攒了一部分资质优异、运营表现良好的基础设施资产，包括收费公路、铁路、水电、风电、光伏、水务、管廊等，代表公司包 括八大央企以及部分地方国企龙头。长期以来，这部分沉淀资产估值在企业整体 估值体系内受到压制，考虑到未来 REITs 化的可能，将其对标现有同业上市标 的，存在一定估值提升空间。另一方面，REITs 化能帮助这类建企在项目特许经 营期到期前即通过证券化方式回笼资金，改善建企现金流，降低负债率和融资成 本，进一步改善市场对建企估值逻辑。大型建筑央企积累了大量的优质运营资 产，并且在“十四五”期间将进一步增扩运营资产规模。其中代表性企业包括 以公路、市政运营资产为主的中国交建、中国铁建和中国中铁，以及以绿电运 营资产为主的中国电建。中国交建：高速公路运营资产丰富，首个 REITs 项目已上市，后续项目有望陆 续上马，驱动公司价值提升。截至 2021 年，公司特许经营权类进入运营期项目 27 个（另有 19 个参股项目），累计投资金额 1851 亿元。进入运营期项目中，运 营 8 年以内项目 21 个，8 年以上项目 6 个。公司将特许经营权嘉通高速公路及 附属设置作为底层资产，2022 年 4 月成功发行了首单央企 REITs，该项目的成 功发行，加速了资金的回笼，大幅提升了资产的效率，实现了“投资建设—运 营—成熟退出—再投资建设”的良性循环。REITs 成功发行，有助于本公司进一 步拓宽融资渠道，同时有效盘活公司旗下高速公路基础设施资产，形成投资良性 循环，助力公司基础设施业务规模化及可持续发展，有利公司长期业绩表现，驱 动公司估值快速提升。中国铁建 REITs 发行在即，有望盘活公司优质运营资产，改善公司现金流。根 据中国铁建 2022 年 6 月发布的《关于基础设施公募 REITs 申报及审批进展公 告》，公司基础设施公募 REITs 底层资产为重庆铁发遂渝高速公路有限公司持有 的重庆至遂宁高速公路 BOT 项目重庆段，项目总投资 42.3 亿元，2007 年底通 车，目前运营里程为 93.46 公里，目前已收到上交所对渝遂高速资产支持专项计 划资产支持证券挂牌转让无异议的函，公司首单 REITs 发行在即，有利于盘活公 司优质存量基础设施资产。同时，中国铁建旗下三大国内投资运营平台中铁建重 庆投资、昆仑集团、中铁建投资，专注于轨交、高速公路投资运营。其中，中铁 建重庆投资先后在渝投资了渝遂、秀松、石黔、潼荣、渝黔扩能、合安、合璧津 等 17 条高速公路，总里程 1000 多公里；昆仑集团在建和建成轨道交通总里程超 过 440 公里，投资建设高速公路总里程超过 3700 公里，运营里程超 1000 公里。 公司特许经营权对应的资产逐年增加，公司首单 REITs 发行在即，有望为公司提 供新的融资渠道，加速运营资产的资金回收，并进一步盘活其他运营资产，改善 公司现金流，提升公司的业绩与估值水平。中国中铁：拥有大量 PPP 优质资源，有望加快入场，带动 PPP 运营资产迎“估 值+业绩”双击。公司 PPP（BOT）运营业务范围主要为基础设施投资项目运营维 护管理及资产经营，包括轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路、产业园 区、地下管廊等类型，运营期在 8 至 40 年之间。截至 2021 年底，公司运营项目 36 个。其中，轨道交通项目 2 个，运营里程约 45km；高速公路项目 2 个，运营 里程约 74km；地下管廊项目 1 个，运营里程约 32km；水务环保项目 12 个；市政及其他项目 19 个。随着公司承揽的基础设施投资类项目相继建成进入运营期， 一方面，公司基础设施运营业务收入及利润总体呈增长态势；另一方面，公司拥 有大量优质基础资产，在 REITs 市场加速扩容下，公司有望快速切入 REITs 赛 道，盘活存量资产，形成投资-运营-再投资的良性循环，公司估值和业绩有望迎 来双击。中国电建：全球电力建设龙头，当前控股电力装机投产规模约 17.4GW，电价上 涨空间扩大叠加绿电方向的 REITs 加速推进，电站资产价值有望迎重估。截至 2021 年末，公司控股并网装机容量 1737.85 万千瓦，其中，水电装机 648.24 万 千瓦，风电装机 628.45 万千瓦，太阳能光伏发电装机 145.16 万千瓦，火电装机 316 万千瓦。清洁能源占比达到了 81.82%。2021 年电力投资与运营板块实现收 入、毛利分别为 203.41 亿元、83.04 亿元，占公司收入比例分别为 4.53%、 13.98%，毛利占比大幅高于收入占比，体现了运营资产较强的盈利能力。绿电方 向的 REITs 加速推进，有望加速盘活公司电站资产。2022 年 6 月，国家发改委 等九部门联合引发了《“十四五”可再生能源发展规划》，要求完善可再生能源绿 色金融体系，开展水电、风电、太阳能、抽水蓄能等电站基础设施 REITs 试点。 中国电建拥有众多优质电站运营资产，十四五期间公司新能源控股投产装机有望 大幅提升，REITs 进一步盘活存量资产并带动新的电站投资建设。建议关注公司 电力资产价值重估的投资机会。2.1.3、变化三：股权激励，有利公司长远发展中国中铁 2021 年 11 月 23 日发布限制性股票激励计划（草案）：公司拟向不超 过 732 名激励对象定向发行不超过 20000 万股 A 股普通股，约占计划草案公告时 公司 A 股总股本的 0.98%。限制性股票授予价格为每股 3.55 元，解除限售期分 为三个会计年度，解除限售的业绩考核目标包括扣除非经常性损益的加权平均净 资产收益率、扣除非经常性损益的净利润复合增速、经济增加值等。我们认为建 筑行业需求将处于中低速增长的新常态，市场加速向头部央企集中，关键时点推 出限制性股票激励计划，有利于进一步充分调动核心员工的工作积极性，有效将 股东利益、公司利益和经营者个人利益相结合。同时，对公司盈利能力、业绩成 长性和经济增加值做出具体考核要求，有利于提升公司的业绩和估值水平。中国化学 2022 年 3 月发布关于筹划回购公司股票用于股权激励的提示性公告： 公司拟通过集中竞价交易方式回购股份，回购股份用于股权激励。股份数量最多 不超过公司总股本的 1%，回购资金额预计为 4-8 亿元人民币。预计本次回购股 份价格不超过公司董事会通过回购股份决议前 30 个交易日公司股票交易均价的 150%。随着国企改革三年行动的推进，国资委日渐重视市值管理，公司在国企改 革关键之年拟回购股份用于股权激励，有利于实现公司、员工和股东利益相结 合，有望助力公司价值重估。2.1.4、关注具有多重主体催化的大型建筑央企中国中铁：“稳增长+股权激励&控股股东增持计划+国企混改”多重主体催化， 公司业绩有保障。中国中铁 2022 年一季度，订单增速高达 84%，大超预期，显著受益稳增长。公司在 2021 年 12 月发布限制性股权激励计划，对公司未来盈利 能力、业绩成长性以及经济增加值做出具体考核要求，同时绑定核心员工、公司 以及股东利益，有利于公司长远发展，同时 2022 年 4 月发布控股股东中铁工增 持计划，彰显大股东对未来公司向上发展的强烈信心，进一步提升投资者的信 心。中国中铁资本运作成熟，2017 年重组中铁工在沪市 A 股上市，2020 年收购 上市公司中铁装备，2021 年，拆分子公司高铁电气在科创板上市。截至 2021 年 底，中铁在手运营项目高达 36 个，在 REITs 市场加速扩容背景下，公司有望快 速切入这一赛道，进一步盘活公司存量资产，带动公司优质运营资产价值重估。中国铁建：“稳增长+REITs+国企混改”多重主体催化，公司资产有望迎来重 估。根据中国铁建主营基建和房建工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产 开发以及物资物流，公司 2021 年营业收入突破万亿，达到 10200 亿元，同比增 长 12.05%，作为基建龙头企业，随着稳增长政策持续刺激，公司业绩增长有望 提速。特许经营权资产重庆至遂宁高速公路 BOT 项目重庆段，目前已经获得上交 所挂牌转让无异议函，公司首单 REITs 发行在即，目前公司估值位于历史低位， 随着公司存量资产的盘活，公司运营资产有望获得价值重估，带动公司估值中枢 上移。此外，2021 年公司实现拆分子公司铁建重工于科创板上市，一方面，拓 宽了公司融资方式的多元化，另一方面，推进铁建重工实现了跨越式发展，巩固 铁建重工在高端装备制造领域的核心竞争力，有利于做大做强公司装备制造板 块。中国交建：“稳增长+REITs+国企混改”多重主体催化，看好中国交建投资机 会。公司是全球最大的港口、公路与桥梁设计建设公司，疏浚行业龙头，中国最 大的国际工程承包商和高速公路投资商，作为基建行业龙头，在稳增长政策驱动 下以及市场加速向行业集中背景下，公司业绩有望保持稳定增长。公司高速公路 运营资产丰富，截至 2021 年底，特许经营权资产进入运营期项目 27 个，公司在 2022 年 4 月发行了央企首单 REITs，加速了运营资产的资金回笼，大幅提升了资 产的效率，后续有望借鉴成功经验，继续盘活公司存量资产，带动公司优质运营 资产的价值重估，提升公司的整体估值水平。此外，根据 2022 年 5 月公司发布 的公告，公司拟拆分子公司公规院、一公院、二公院重组上市，以设计板块上市 为契机，进一步提高设计业务核心竞争力，增强设计板块的可持续发展能力，考 虑设计板块高毛利的特点，公司通过拆分设计板块上市，做大做强设计板块，同 时公司仍然作为子公司重组上市后的控股股东，有利于提升公司的盈利水平。中国化学：“稳增长+己二腈投产+股权激励”多重主体催化，有望大幅提升公司 业绩。2022 年一季度，公司新签订单增速高达 90.05%，随着稳增长政策进一步 催化，公司订单有望保持快速发展。公司积极拓展化工实业，尼龙新材料项目连 续取得良好进展，公司先后于 22 月 3 月 22 日、3 月 31 日发布公告，控股子公 司天辰齐翔尼龙新材料项目（一期）配套丙烯腈联产装置和己二胺装置一次性开 车成功，顺利产出丙烯腈和己二胺优级品。丙烯腈装置为己二腈上游装置，己二 腈产能多用于己二胺的生产，己二胺产能多用于聚合尼龙 66。控股子公司天辰 齐翔己二胺装置的开车成功，对补齐我国尼龙产业链短板、扩大市场应用格局将 起到重要作用，有望为公司带来较大业绩弹性。（报告来源：未来智库）公司向化工行业高附加值产品领 域持续拓展，5 万方/年气凝胶、10 万吨/年 PBAT 项目陆续落地，“十四五”期间己二腈、HPPO、垃圾制氢、常温常压储氢技术等项目有望持续产业化落地。此 外，公司拟通过集中竞价交易方式回购股份，回购股份用于股权激励，绑定公 司、核心员工以及股东的利益，有利于公司的长远发展。中国电建：“稳增长+绿电+资产重组”多重主体催化，有望增强公司盈利和估值 水平。截止 2021 年末，公司控股并网装机容量 1737.85 万千瓦，其中，水电装 机 648.24 万千瓦，风电装机 628.45 万千瓦，太阳能光伏发电装机 145.16 万千 瓦，火电装机 316 万千瓦。清洁能源占比达到了 81.82%。公司大量的新能源电 站资产，有望迎来价值重估，一方面，双碳背景下，国内电力市场供需错配以及 缺电现象，电价中枢有望上移，电站资产的稀缺性、交易价值以及收益水平均会 有所提升。（报告来源：未来智库）另一方面，2022 年 6 月，国家发改委等九部门联合印发了《“十四 五”可再生能源发展规划》，要求完善可再生能源绿色金融体系，开展水电、风 电、太阳能、抽水蓄能等电站基础设施 REITs 试点，公司有望加速盘活众多优质 电站运营资产。此外，公司 22 年 4 月完成所持 247.2 亿元的房地产板块资产与 公司控股股东电建集团持有的 246.5 亿元的优质电网辅业相关资产进行置换，22 年 6 月公司拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让公司所持 24 家房地产项 目公司的股权及公司对其享有的部分债权，交易完成后，公司将完成全部房地产 业务剥离，有利于进一步优化公司资产、完善公司产业结构，提高公司盈利水平 和资产质量。2.2、地方国企重点企业分析2.2.1、从 2022 年重大项目看各省份基建发力意愿根据统计，全国有 24 个省份披露了 2022 年重大项目规划，重大项目年度计划完 成额代表了各省份在当年重大项目领域的计划投资力度，对判断各省份当年基建 投资意愿具有重要指向作用，而重大项目总投资额代表着该省份在今年安排的重 大项目在未来几年的合计投资额，可借此来辅助判断该省份未来中期时间内重大 项目投资意愿强度的延续性。根据以下分析，我们认为共有 7 个省份在短期和中 期均具备基建投资发力意愿，分别是内蒙古、宁夏、河南、广东、浙江、安徽 和山东。短期来看，哪些省份重大项目计划完成额增速更快 从 2022 年年度计划投资完成额增速来看，有 13 个省份增速超 10%，内蒙古、青 海、湖北位列前三。24 个省市中有 23 个省市公布了年度计划完成额，合计 117452 亿元，同比增长 12.08%。其中，2022 年计划完成额同比增速达到 20%以 上的省份有 6 个，分别是内蒙古、青海、湖北、宁夏、山东和浙江，对应增速分 别为 51.7%、49.4%、47%、41.7%、23.8%、20.6%，西部城市数量较多且增速较 高。中期来看，哪些省份重大项目总投资额增速更快 从 2022 年重大项目总投资额来看，各省总投资额增速分化较为明显，海南、宁 夏、甘肃位列前三。24 个省份当中有 16 个省份公布了总投资额数据，合计超过 41 万亿元，相较于 2021 年同样 16 个省市总投资增长约 0.46%。16 个省市当 中，2022 年总投资增速超过 10%的省份有 4 个，分别是海南、宁夏、甘肃和内蒙 古，对应增速分别为 49.7%、30.4%、16.6%、12.5%，海南和宁夏增速明显较 高。 从 2022 年重大项目总投资绝对值来看，广东省总投资明显高于其他省份，河 南、福建、重庆、广西、山东总投资额突破 3 万亿元关口。从绝对值来看，广 东以 7.67 万亿元断层式领先，突破 3 万亿元关口的省份有五个，分别是河南、 福建、重庆、广西、山东，分别为 48000 亿元、40800 亿元、38000 亿元、37826 亿元、31000 亿元。2.2.2、从资金端分析交集省份基建财力情况基建资金来源主要分为自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、利用外资与其他 资金。从国家层面来看，历年基建投资中资金来源占比来看，政府自筹资金、国 内预算资金和国内贷款为基建投资资金的主要来源，其中自筹资金占比最大，国 家预算内资金整体呈现稳步上升趋势并在 2014-2017 年基本维持在 15%左右的水 平，国内贷款占比则逐步下降，截至到 2017 年数据，自筹资金、国家预算内资 金和国内贷款占基建投资资金总额的比例分别为 57.95%、16.29%和 16.01%。根 据以下分析，我们认为 7 个重大项目交集省份中，广东省、浙江省、安徽省、 河南省和山东省重大项目资金端有所支撑，可为短期和中期基建投资提供资金 端保障，宁夏和内蒙古整体财政收入规模较小，预计资金端较难出现明显增 量。地方政府隐性债务（城投债）：浙江、山东、安徽、河南和广东五个省份城投债 有望保持净流入趋势，而内蒙古和宁夏或将出现净偿还。从结构上来看，浙 江、山东、安徽、河南和广东近年来基本为融资净流入，其中浙江和河南保持较 好净流入增长趋势，流入规模持续扩大，2021 年净增量分别为 5323 亿元、582 亿元，山东、安徽和广东近年净流入额则呈现波动现象，2021 年净增量分别 1183 亿元、192 亿元、516 亿元，内蒙古和宁夏整体城投债规模较小，发行规模 基本在 300 亿元以内且内蒙古近年均出现净偿还现象。我们认为，浙江、山东、 安徽、河南和广东五个省城投债存量余额较高，但其地方政府财政实力较强，具 备较好“隐性债务”风险控制能力，在“稳增长”下基建任务急迫，这 5 个省份 城投债有望保持净流入趋势，其中，浙江和河南净流入规模或继续保持增长，山 东、安徽和广东净融资额或较往年略有波动，而内蒙古和宁夏或将出现净偿还。国家预算内资金 根据财政部数据，节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这 4 项与预算内基建 投资有关领域的支出增速明显提高，分别同比增长 6.2%、7.5%、8.4%、10.9%， 表明一般公共预算内基建投资领域支出有所加强。从 7 个交集省份近年一般公共 预算收入情况来看，2021 年各省份均实现较高收入增速，内蒙古、浙江、安 徽、广东、宁夏、山东和河南增速分别为 14.56%、14%、8.77%、9.13%、 9.67%、11.05%、4.28%。我们认为稳增长目标下，财政政策逆周期调控受到强 化，基建有望得到财政端倾斜，7 个省市一般公共预算支出中基建领域相关支出有望得到提升。2.2.3、省份重点企业分析1）广东省粤水电：水利基建迎来重大发展关口，公司业绩有望放量。公司为区域水利水 电工程龙头企业，优势突出。国家能源局规划到 2025 年国内抽水蓄能投产总规 模较“十三五”翻一番，达到 6200 万千瓦以上，“十四五”期间，国内水利水电 领域迎来重大发展机遇，公司有望受益于政策红利增厚工程业务业绩。此外，“双碳”背景下，国内清洁能源领域快速发展，公司根据各区域特点积极争取能 源资源，水力、风力、太阳能光伏覆盖全面。清洁能源迅速发展当下，公司水风 光布局全面，随着高毛利率清洁能源业务逐步放量，有利于进一步提升公司盈利 能力。苏交科：外部引进战略股东内部加强项目甄选，有望实现“开源节流”。公司主 营业务为工程咨询业务和工程承包两大类，公司在扎实推进传统业务同时，紧抓 市场机遇，集团围绕“双碳”、智慧城市、乡村振兴等积极布局并已取得一定突 破。公司 2021 年 6 月发布定增预案，发行对象为珠江实业集团，2022 年 2 月定 增完成，珠实集团新进成为公司控股股东，公司实际控制人变更为广州市国资 委。通过引进战略股东，有助于公司推动粤港澳大湾区业务发展，构建南京-广 州双中心的国内发展格局。随着公司外部与新进控股东形成协同效应，内部加强 项目的优质高效甄选和质量控制，公司有望达到“开源节流”实现营收利润双增 长，公司董事会确定集团中长期发展战略，规划在 2025 年咨询业务实现 100 亿 元营收。2）安徽省安徽建工：2022 年一季度新签订单超预期，显著受益省内基建发力红利。安徽 建工主业为基础设施建设与投资、房屋建筑工程、房地产开发经营，覆盖产业链 上游设计咨询、中游建筑施工、下游检测监理，依托传统主业，公司还积极培育 发展水力发电、装配式建筑等新业务模块。公司近两年新签订单表现较为稳健， 2022 年一季度出现明显放量，2022 年 Q1 公司累计新签合同额 329.88 亿元， 同比增长 85.13%，其中，基建工程新签合同额 208.58 亿元，同比增长 81.93%；房建工程新签合同额 119.80 亿元，同比增长 89.38%。公司作为安徽 省内规模最大、资质最全、经营范围最广的综合型建筑企业之一，建筑主业产业 链条完整，新型业务蓬勃发展形成协同，当前安徽省内基建需求旺盛，公司获取 订单优势有望进一步凸显，助力业绩稳步增长。3）浙江省浙江交科：大股东实力强劲项目有保证，剥离化学业务盈利能力将提升。公司 主营业务转为化工、基建双主业，到了 2021 年 8 月，公司启动对化工板块资产 剥离，2022 月 2 月公告拟转让出下属两家化工子公司所有股权，至此，公司旗 下化工板块将全面剥离清零，聚焦于基建主业。公司大股东浙江省交通投资集团 是浙江省级交通基础设施投融资平台和综合交通体系建设主力军，“十四五”期 间综合交通投资规模同比“十三五”提升 70.21%的旺盛需求背景下，大股东强 大实力有望直接为公司带来订单支撑。公司在此时点将亏损化工板块清零，有利 于公司轻装上阵，专注发展基建主业，抓住稳增长带来的市场机遇，未来业绩有 望乘交通基建加速东风出现明显放量，盈利能力随着亏损化工资产出清和基建业 务优良质地实现明显提升。3、BIPV：建筑行业未来的成长风口3.1、政策持续加码，BIPV 市场规模快速增长政策持续加码推进光伏建筑，目标逐渐清晰。从 2014 年起，国务院和金属结构 协会先后提出发展光电建筑，2016 年国家能源局和发改委跟进提出光伏建筑建 设具体指标，2020 年《建筑光伏组件》和《户用光伏发电系统》发布奠定了 BIPV 行业发展基本规范。2021 年随着各地开始落地推进光伏建筑，国家能源局 进一步明确“5432”光伏建筑整县推进方案。2022 年 3 月，住建部《“十四 五”建筑节能与绿色建筑发展规划》落地，“绿色建筑”上升至法律高度，新 增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 成为明确指标，预计将有效推动 BIPV 市场扩 容。测算 BIPV2025 年市场容量有望达到 1000 亿元以上。当前 BIPV 目标市场包括存 量建筑改造和新建建筑市场，当前仍以存量改造项目为主，预计新建建筑市场会 逐步放量。 1）存量建筑市场规模充足，测算总量约 1.3 万亿元。2020 年我国既有建筑面积 约为 600 亿平米，其中可安装太阳能光伏电池的面积占比约为 1/6。我们估算， 截至 2021 年底，国内非住宅建筑存量建筑面积约为 195 亿平米，我们假设其中 屋顶等适用 BIPV 的建筑面积约为 1/6，即 32.5 亿平米，按照每平米安装 100W、 造价 4 元/W 测算，国内存量建筑 BIPV 市场规模约为 1.3 万亿元。2）增量市场 BIPV 渗透率有望快速提升。2021 年全国建筑业企业房屋竣工面积 为 40.83 亿平米，同比增长约 6.11%。目前来看，BIPV 由于应用成本考虑，在新 建建筑市场应用较少，但随着产业逐步走向成熟规范，我们认为未来 BIPV 在新 增市场的应用规模将进一步增加。3.2、晶硅类为当前 BIPV 主流产品，组件和渠道构筑关键壁垒晶硅类产品占主导地位，薄膜类产品占比较小。近年国内 BIPV 项目仍主要以工 商业项目为主，且基本采用的都是晶硅技术的光伏组件。这主要由于目前大部分 的 BIPV 工商业项目主要由第三方投资方进行投资，而在投资方追求项目收益率 的基础上，晶硅类组件的成本优势和稳定转化效率则尤为重要。相较之下，当下薄膜组件企业产业产量仍较小，尚未形成规模效应因此导致价格相对较高。此 外，目前薄膜类产品量产组件光电转化效率相较晶硅类组件低，目前碲化镉和铜 铟镓硒薄膜组件量产的效率基本在 15%以上，而晶硅类组件效率则能稳定在 16% 以上。因此，两方面因素结合导致在目前 BIPV 主战场以工商业项目为主的背景 下，晶硅类产品仍占主导地位。薄膜类光伏组件中远期发力可期。从 BIPV 中长 期赛道来看，光伏组件建材化是建筑光伏应用的发展方向，而薄膜类光伏组件或 为未来 BIPV 重要解决方案。我们认为，BIPV 即将进入快速放量时期。短期来看，更为关键的是 BIPV 产品如 何抓住机遇实现快速放量，抢占市场份额，我们认为产能和渠道是实现短期快 速放量的重要壁垒。中长期来看，光伏组件成本和技术将成为主要竞争壁垒。 一方面，电池技术升级及组件成本下降是 BIPV 得以大规模应用的基础条件；另 一方面，拥有低成本优势的 BIPV 解决方案将拥有更多的市场份额。（报告来源：未来智库）3.3、建筑+光伏”企业强强联合已成 BIPV 行业发展趋势BIPV 产业链参与方包括上游光伏电池及组件生产企业、中游 BIPV 系统集成商、 下游光伏投资商。 1）上游以光伏电池及组件生产企业为主，少数龙头企业拥有定价权，光伏龙头 企业凭借组件生产技术优势向中游 BIPV 集成环节渗透； 2）中游除传统光伏企业外，部分建筑建材企业参与其中，如精工钢构、东南网 架、南玻 A 等； 3）下游光伏投资商，目前主要为第三方投资商，包括中国华能集团公司、中国 大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司等。“建筑+光伏”企业强强联合布局 BIPV，优势互补，抢占市场先机。光伏企业核 心竞争力在于 BIPV 产品开发，建材、施工层面缺乏经验，项目资源有限。光伏 企业在上游产品开发环节，已有一定成果，产品生产、供应能力已具规模，但我 们认为，其过去以来发展速度有限，一方面是产品集成安装环节，光伏企业缺少 专业的建筑资质、建筑研发设计和施工管理能力，短期内难以独立进入建筑市场 承担 BIPV 工程施工；另一方面，建筑企业手中有一定的工商业厂房、政府投资 平台等业务资源，是 BIPV 对接落地的重要环节。建筑企业项目资源、施工经验 丰富，但 BIPV 产品开发技术壁垒高，难以快速进入赛道。部分建筑企业在围护 施工、钢结构施工领域，深耕多年，积累了丰富的施工经验；完成的既有工商业 产生数量庞大，资源丰富，与各地政府、企事业单位等业主建立了长久的合作关 系，无论在施工经验，还是项目资源，相比光伏企业都拥有较大优势。但建筑企 业开展 BIPV 项目的难点在于，BIPV 产品开发具有一定的技术壁垒，光伏企业产 品已经日渐成熟，施工单位在光伏组件生产等环节，缺乏相应的资源，若单独开 发，研发投资成本大，且难以开发出具有竞争力的产品。宏润建设与杉杉股份合作，快速切入光伏建筑一体化赛道。宏润建设与宁波 杉杉股份有限公司于 2022 年 1 月 13 日签订《战略合作框架协议》，杉杉份拟转让控股子公司宁波尤利卡太阳能股份有限公司的股份给宏润建设，并 成为宏润建设战略合作股东。宏润建设拟通过此次战略合作扩大其在光伏等 新能源领域的布局，在光伏建筑一体化、光伏整县、绿电资产投资运营、能 源管理、储能等业务上进行拓展。东南网架收购福特斯旗下“浙江福斯特新能源开发有限公司”51%股权，实 现公司“EPC+BIPV”的战略转型。公司 2021 年 4 月 26 日公告拟与福斯特签 订《合作意向书》，以现金方式收购福斯特旗下“浙江福斯特新能源开发有 限公司”51%股权，意图打造绿色建筑光伏一体化领先企业，实现公司 “EPC+BIPV”的战略转型。本次合作以东南网架在绿色建筑行业和福斯特在 光伏行业优势为基础，利用双方优势资源，拟共同投资，做大、做强光伏发 电相关业务。未来双方将以目标公司为主体开展光伏发电相关业务。双方未 来合作领域包括：（1）投资、建设新建和既有建筑光伏发电一体化项目。 （2）申办碳交易、电力交易等资质，并参与交易。（3）拟新设全资子公司 对光伏建筑一体化、碳中和建筑、综合能源管理服务系统等进行研究开发。4、2022 年上半年建筑工程行业回顾4.1、2022 年上半年基本面回顾：基建+制造业支撑固定资产投资需求，央企一季度业绩增长稳健从影响建筑行业需求的三大投资来看： 1）政策持续加码+专项债加速发行，1-4 月全口径基建投资增速 8.3%。2022 年 1-4 月基建投资完成额（不含电力）为 3.89 万亿元，同比增长 6.5%，还原的全口径基建投资额为 4.77 万亿元，同比增长 8.3%，基建投资增速符合预期。分月 度来看，1-2 月、3 月、4 月基建投资分别完成投资额 1.26 万亿元、1.84 万亿 元、1.66 万亿元，同比分别增长 8.6%、11.8%、4.3%。我们认为 1-3 月基建投资 加速主要原因包括：1）自 2021 年底中央经济工作会议以来，基建稳增长政策持 续加码，提出全面加强基础设施建设、适度超期开展基础设施建设及加快重大工 程进度等措施，基建项目实施进度加速推进；2）专项债加速发行，1-5 月全国 合计发行专项债 2.03 万亿元，相比 2021 年发行进度明显提前。2）1-4 月房地产投资有所下滑。2022 年 1-4 月房地产投资完成额为 3.92 万亿 元，同比下滑 2.7%。分月度来看，1-2 月、3 月、4 月房地产投资分别完成投资 额 1.45 万亿元、1.33 万亿元、1.14 万亿元，同比分别变动+3.67%、-2.4%、- 10.1%。主要原因在于大部分民营地产企业受到“三条红线”的影响，融资端逐 渐收紧，导致投资意愿减弱，部分地产企业甚至出现债务违约的现象。3）1-4 月制造业需求保持旺盛。2022 年 1-4 月制造业投资完成额为 5.50 万亿 元，同比增长 12.2%，年初以来制造业需求仍然保持较快增长。分月度来看，1- 2 月、3 月、4 月制造业投资分别完成投资额 1.53 万亿元、2.05 万亿元、1.92 万亿元，同比分别增长 20.9%、11.9%、6.4%。主要原因在于国内疫情控制明显 优于海外的背景下，全球制造业产能仍将向国内集中，化学等传统制造业景气度 持续提升+光伏新能源汽车等新型高端制造业产能快速落地，将为建筑业需求提 供一定支撑。从微观层面来看，2022 年一季度建筑央企仍然保持稳健增长。 从收入和利润规模来看，2022 年一季度上市建筑工程企业共实现营业收入 18451.4 亿元，同比增长 15.6%；实现营业利润 692.9 亿元，同比增长 11.3%； 实现归母净利润 449.5 亿元，同比增长 11.6%。受益于 2022 年“稳增长”方 针，“适度超前开展基础设施建设”政策下国内基建项目开工时间明显提前，尽 管受到一季度国内疫情反复的影响，2022 年 Q1 上市建筑企业收入、利润仍保持 稳健增长。2022 年 Q1 不同所有制建筑企业营收同比呈现分化现象，其中央企、 地方国企、民企分别同比变动+18.3%、+0.2%、-5.4%。我们判断这主要由于在 “稳增长”和宽松政策下，央企作为大基建龙头企业受益更为充分。从归母净利 润来看，央企、地方国企、民营企业同比变动分别为+17.3%、-5.5%、-39.8%。 从盈利能力来看，2022 年一季度上市建筑工程企业 ROE 为 2.25%，同比提升 0.01pct，ROE 水平与上一年度同期基本持平；实现综合毛利率 9.36%，较 2021 年同期下降 0.45pct；实现净利率 3.00%，较 2021 年同期下降 0.10pct，我们判 断疫情原因导致一季度毛利率有所下降，净利率下降幅度小于毛利率下降幅度， 主要由于期间费用率下降。 从现金流角度来看，上市建筑企业 2022 年一季度的经营性现金净额为-3799.5 亿元，较 2021 年 Q1 多流出 1087.4 亿元，经营性现金流流出提升较为明显。从 收、 付现比的 角度来 看，2022 年一 季度的收 、付现 比分别为 101.41%、 114.94%，同比分别变动-8.28pct、-2.60pct，收现比大幅下降是经营现金流恶 化的主要原因。分所有制来看，央企现金流流出最为明显。2022Q1 央企实现经 营活动现金流净额-3270 亿元，同比多流出 1078.8 亿元；民企实现经营活动现 金流净额-93 亿元，少流出 4.42 亿元，略有改善；地方国企现金流出量减少 33.59 亿元。4.2、2022 年以来建筑工程板块行情回顾2022 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 10 日收盘，建筑装饰 SW 指数跑赢大盘。截止 2022 年 6 月 10 日，建筑装饰 SW 行业指数年内下跌 1.76%，同期全部 A 股下跌 14.38%，超额受益为 12.61%，建筑装饰 SW 行业指数跑赢大盘。 1）分板块来看，路桥工程、国际工程、水利工程、房建工程、铁路工程、设计检测相对全部 A 股超额收益分别为 26.2%、24.5%、24.2%、22.5%、20.2%、 18.7%，超额收益明显。钢结构、装修工程、专业工程相对全部 A 股超额收益分 别为 8.2%、8.0%、7.5%。仅园林工程板块相对全部 A 股超额收益为负。 2）分个股来看，涨幅前五的个股分别为浙江建投、汇通集团、安徽建工、高新 发展、宏润建设；跌幅前五的个股分别为中锐股份、奥雅设计、天域生态、山水 比德、冠中生态。5、2022 年下半年建筑工程行业策略：传统基建+BIPV 双轮驱动，关注建筑行业变化的力量5.1、行业评级：维持建筑工程行业我们认为从政策面、资金面、项目 储备层面来看，基建投资 2022 年下半年仍具备持续发力的可能。上市建筑企业 为建筑行业的优质资产，在资金实力和项目实施能力上具有竞争优势，其整体收 入与业绩有望在供给格局变化下继续加速。从供给格局角度来看，传统基建龙头 企业和高景气细分领域龙头有望取得高于行业的增速，实现集中度提升。从估值 角度来看，建筑工程板块的估值水平相对于历史而言，处于历史低位，随着 REITs 推出助力存量资产盘活，以及绿电、化工实业等新业务的开拓，部分龙头 企业估值有望提升。（报告来源：未来智库）5.2、投资分析：传统基建+BIPV 双轮驱动，关注建筑行业变化的力量传统基建：同样的稳增长，不通的行情脉络 我们从行情的启动与结束因素、领涨个股以及基本面兑现等角度，对 2014 年的 一带一路行情、2016 年的 PPP+险资举牌行情、2018 年的基建托底行情、2020 年的疫情后稳增长行情进行了复盘，结论如下： 1）行情的启动与结束因素：每一轮行情启动与结束的因素各不相同，但总体而 言，行情的结束基本都是政策驱动，如 2014 年的资金原因、2016 年的禁止险资 举牌，与基本面无关。2）领涨个股：大建筑股的领涨个股每一轮都不同（2014 年中国中铁、2016 年中 国建筑、2018 年中国铁建、2020 年中国交建），但基本集中在两铁和交建三者之间，取决于三者哪一个能有多重主题叠加，与最终的业绩表现无关。例如 2014 年中国中铁领涨是由于“一带一路”和“两铁合并”的双重主题，2016 年中国 建筑领涨是由于“PPP”和“险资举牌”双重主题，2018 年中国铁建领涨是由于 “基建稳增长”和“债转股”双重主题。3）基本面兑现情况：每一轮行情中，大建筑央企的基本面都是比较平稳的，很 少出现业绩大幅增长的情况，但是一般会有一个板块在那一轮主题下兑现基本 面，如 2016 年 PPP 主导下的园林板块、2018 年的水泥板块、2020 年的装配式建 筑板块，这样的板块能带来涨幅较大、持续性较长的收益。与以往基建行情对比，我们认为 2022 年的基建行情将表现为“同样的稳增长， 不同的行情脉络”：1）“同样的稳增长”： 可与 2018 年类比的稳增长行情。一方面，行情启动时建筑股持仓比例相似。 2021Q2 公募建筑板块重仓持股占比和建筑板块市值占比两项指标变化走势与 2018Q2 类似，都接近各自时间点上的历史最低位置。另一方面，DCF 模型的分子 端与分母端驱动力相似。从 DCF 分子端来看，基建刺激短期 EPS 增长预期，但缺 少“一带一路”或“PPP” 级别的中长期主题；从 DCF 分母端来看，当前未出现 明显的降息降准政策，从国债收益率和准备金率来看，货币有所宽松，但程度不 及 2014 年。判断本轮增量资金大概率来自于高估值板块资金的流出和再配置。2）“不同的脉络行情”： 我们认为 2018 年行情结束的原因在于基本面没有兑现，包括 2019 年一季度上 市公司订单和基建投资不及预期，以及行情龙头中国铁建 2019 年 Q1 的业绩低 于预期。相比之下，我们认为本轮行情的脉络有所不同，持续的时间会更长。 基建托底的政策不断加码。2021 年 12 月 6 日，政治局会议提出 2022 年经济要 “稳字当头、稳中求进”，12 月 10 日中央经济工作会议进一步落实稳增长精 神，指出适度超前开展基建投资。2022 年以来，国新办多次政策例行吹风会不 断加码稳增长，一方面专项债发行进度明显提前，另一方面指导做好项目储备， 同时推动项目加速向实物工作量转化。 从企业订单情况来看，部分建筑企业 Q1 订单爆发式增长。2022 年 Q1 中国中 铁、安徽建工、中国建筑基建订单高增长，同比分别增长 94%、82%、24%。中国 化学、龙建股份、粤水电等公司订单亦实现较快增长，同比增速达 90%、381%、 104%。同时一季度基建投资同比增加 10%，“稳增长”效果逐步显现，企业订单 层面开始兑现。 从各省重大项目年度计划完成额来看，安徽、河南、浙江为需求最旺盛的市 场。截至 2022 年 3 月 22 日，19 个省市公布了 2022 年重大项目年度计划完成 额，根据我们测算，同比 2021 年提升约 14.11%。其中，年度计划完成额最高的 3 个省份分别为安徽、河南、浙江，对应金额分别为 16572 亿元、13000 亿元和 10972 亿元；计划完成额增速最高的省份分别为青海、湖北、甘肃，增速分别为 49.37%、46.99%和 18.45%BIPV：渗透率快速提升，建筑行业未来的风口 我们认为当前 BIPV 板块行情有望类比于 2020 年装配式建筑，主要有以下 3 个相似点。相似点 1：均是行业渗透率快速提升的过程，BIPV 的渗透率起点更低、提升幅 度的预期更大。 2020 年 BIPV 新增装机容量仅 709mw，占 2020 年新增分布式光伏装机容量的比例 仅为 4.6%。我们认为“十四五”期间 BIPV 渗透率将持续提升，预计 2025 年 BIPV 装机规模达 25.13GW，渗透率有望快速提升至 38.7%。类比 2020 年装配式 建筑来看，2020 年装配式建筑占新建建筑面积的比例为 16.37%，预计 2025 年将 提升至 30%。因此，我们认为 BIPV 的渗透率起点更低、提升幅度的预期更大。相似点 2：均有支持政策密集落地。 从装配式建筑来看，2017-2020 年装配式政策频出，单年度最高颁布省级以上文 件数量超 260 份。从政策层面来看，早在 2013 年 1 月，国家发改委就联合住建 部提出推广预制装配式混凝土、钢结构等建筑体系，提高建筑工业化水平。其中重点推进地区达 到 20%以上。2017 年以来，省级以上装配式建筑政策文件频出，2017-2019 年每 年颁布的政策文件数量分别为 157 份、235 份、261 份，2020 年亦有大量文件落 地。相似点 3：相关标的当年均有订单或业绩兑现。 2020 年装配式相关个股如鸿路钢构、精工钢构等均实现订单和业绩高增长。当 前 BIPV 相关标的如宏润建设、龙元建设等已开始逐步落地 BIPV 项目的新签订单 和合作框架协议，我们预计后续 BIPV 订单有望持续落地，2022 年有望兑现业 绩。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站